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THECAPITAL

消費基金經理，正努力跟上年輕人

本文4095字，約5.6分鐘

作者 | 付琪森 編輯 | 吾人

來源 | #融中財經

（ID：thecapital）

最近泡泡瑪特緊急宣佈在英國停售，原因是在門店發生了爲Labubu限量版而“大規模鬥毆”事件。這又刷新了大家對泡泡瑪特在海外風靡程度的認知，原來不僅是在東南亞，在相隔萬里的歐美也是攻城略地，無往不利。

在英國倫敦、意大利米蘭等地的泡泡瑪特旗艦店門口。大排長龍的老外們睡眼惺忪，毫無怨言，只爲購入這個呲着小尖牙的醜萌玩偶Labubu。

“看不懂，還是看不懂”，最近很多久經沙場的中年人驚呼自己的認知受到前所未有的挑戰，這麼一個商業模式奇怪，創立初期幾乎沒人看好，缺乏護城河的公司，怎麼就成了港股最大妖股之一。

6月3日，泡泡瑪特(9992.HK)走勢強勁，盤中一度漲2.43%，報235.6港元，再創歷史新高，市值升破3100億港元，年內累漲超160%。

散戶們還能自我安慰着“錯過總比買錯好”，“人總是賺不到自己認知之外的錢”，固執原本的成見，相信這不過是另一場泡沫狂歡。但在操盤桌上的消費基金經理，卻無法對這場資本盛宴視而不見。

諷刺的是，這場盛宴中，公募基金多數缺席。

一場遲到的“覺醒”

泡泡瑪特的股價一路高歌猛進，背後卻是一連串機構投資者“錯判-割肉-清倉-目送”的連續劇。更像是一面鏡子，照出了傳統公募投資體系，在面對代際消費變化時的遲鈍與惰性。

它不是沒被看見過。

恰恰相反，幾乎每一位重倉消費的明星基金經理，都曾在不同階段押注過泡泡瑪特——但幾乎都在最“錯”的時間點進場，在最尷尬的階段出局。

曾經的消費派雙子星張坤、蕭楠都曾親自下注。蕭楠在2021年三季度買入泡泡瑪特，當時市場還在熱炒“新消費”，泡泡瑪特風頭正盛；可惜高位入場，隨後股價大幅回調，估值腰斬。到了2022年二季度，他在谷底黯然清倉，最終落得“買在頂、賣在底”的投資悲劇。

張坤緊隨其後，於2022年一季度入場，卻也僅僅堅持了兩個季度就黯然退場，同樣以虧損告終。

更具有諷刺意味的是，東方紅資產旗下三隻產品幾乎在寒冬中死守了整整一年，卻在2023年股價開始回暖前夜選擇集體離場，錯失了整個主升浪的起點。

而2024年一季度，謝治宇的興全合宜一度重倉泡泡瑪特1437萬股，在當季成爲其重要機構股東之一，卻也在短短三個月內全部清倉。

他們不是不懂生意，而是信仰太過根深蒂固。正如一位私募基金經理所說，“不是基金經理遲鈍，而是他們的信仰還停留在白酒時代。”他們始終堅信“護城河”“品牌力”“渠道掌控力”是消費投資的不二法門，那些曾帶來巨大回報的白酒、白電、調味品纔是穿越週期的“核心資產”。多數老一輩基金經理，仍習慣用估值錨、現金流和“護城河”去理解消費品。他們看不懂泡泡瑪特，就像集郵愛好者看不懂NFT一樣。

於是，哪怕白酒估值跌到五年新低，哪怕中產收入增速放緩、線下復甦疲軟，他們仍選擇死守，幻想舊的奇蹟重演。

但市場從不會遷就任何人，尤其是還活在過去的人。就在基金經理集體目送泡泡瑪特股價狂飆的時候，新消費範式或許已經悄然改寫。泡泡瑪特不僅用動態PE超80倍的估值，挑戰了“性價比”邏輯的天花板，更用破圈式的全球擴張和Z世代的消費力，宣告舊的投資邏輯並沒有看起來的那麼牢不可破。

這不是一家公司在上漲，而是一個時代在更替。而大多數公募基金，恰恰錯在這一場“覺醒”，來得太晚。

泡泡瑪特，IP製造機

如今泡泡瑪特從一家默默無聞的雜貨鋪發展成舉世震驚的上市公司，《哪吒2》聯名款的爆火，驗證了IP裂變能力——一個頂級IP可衍生出千萬元級單品，並反哺股價。

全球化佈局也成爲了第二增長曲線，海外收入佔比從2021年的零起步，2024年上半年逼近30%，管理層更豪言2025年超50%。東南亞貢獻主要收入，歐美市場增速近900%，在巴黎老佛爺、倫敦攝政街的旗艦店排隊長龍，成爲基金經理草根調研的必訪地。

所以會有四面八方的人深挖“泡泡瑪特何以成功”。

但就像投資圈盛傳的那個笑話：“以前投資人對泡泡瑪特的評價是——創始人學歷平平，沒正經上過班，說起話來表情平靜、沒感染力，團隊裏也沒精英；上市後，每一位投資人都提到——王寧性格沉穩，話不多，喜怒不形於色，擁有消費行業創業者的許多優良品格。”

在投資初期，沒有人知道什麼是潮玩，在那個要求行業市場規模、要求解決痛點的時期，這個志在塑造一個新行業的公司，註定是知音難覓。

泡泡瑪特在某些方面可以說是一個前無古人的公司，它的缺點很多，風險很大，這是所有有經驗的投資者都能看出來的。

在面對新事物時，人總是傾向於把它納入舊有的思考邏輯中。泡泡瑪特與炒鞋，炒郵票，球星卡或是Hello Kitty等IP的相似性是無可否認的，IP缺乏深厚的積累與護城河也是大家都明白的。

大多數投資者都用舊有的思維模式去套泡泡瑪特的一部分，最終的結果就是“它就是中國的Funko Pop +任天堂+ Supreme +王者榮耀+抽卡經濟！”很顯然，如果一個公司能成功的融合這麼多世界性的商業模式，它就是開創性的。它精準滿足了現代年輕人對“審美”、“情緒”、“身份”、“小衆成就感”與“投機欲”的全部需求。

而泡泡瑪特還不止於此，以上這些模式大都是先有成型的，有情感基礎的內容IP，再形成收藏炒作市場。

但泡泡瑪特是反的。

泡泡瑪特先內部孵化/簽約藝術家出IP（比如Dimoo、Hirono），再利用隨機抽取、隱藏款、限定發售的盲盒機制上架，利用打卡、開盒視頻、小紅書種草製造社交熱度，最終稀有款炒價，平臺撮合。

這本質上是“工業流水線打造IP”，不是“內容驅動自然成名”。

到這一步，泡泡瑪特再在二級市場爆火的本質已經呼之欲出。Labubu靠Lisa在海外爆火固然是意外情況，讓大家懷疑它的下一個IP是否還能有此好運氣。

但實際上這種懷疑在Molly時期就已經有了，而這個IP至今仍然長青。資本市場炒的並不是單個IP，而是炒的IP製造能力。炒的並不是哈利波特，而是哈利波特製造機。

當然，泡泡瑪特並不是第一個“工業化製造IP”的公司，如王寧拼命對標的迪士尼，就是這條道路的佼佼者，生產Hello Kitty的三麗鷗也是先設計形象，再打故事補丁。但它是第一個把這種模式推向極致併成爲二級市場故事的中國代表。

這是一個類似ZARA的不斷生產時尚與爆品的模式，不同的是泡泡瑪特是利用盲盒抽卡機制生產IP。大家覺得它最危險的地方，比如IP沒沉澱就被高估，設計驅動而非情感驅動，工業製造IP而不是故事自然爆紅，這些也恰恰是它最核心，最創新的地方。所以看不懂，不信任是非常正常的。

代際認知戰：向Z世代學習

投資界的割裂在如今已經暴露無遺。

“舊神”似乎在迎接黃昏，多數資深基金經理堅守白酒陣地。2024年公募前十大消費重倉股中，茅臺、五糧液、美的仍居前列，但業績頹勢明顯：酒鬼酒淨利暴跌98%，中國中免淨利下滑36.5%。鵬華基金陳金偉一語道破：“傳統消費依賴的中產收入預期並未改善。”

而90後基金經理成爲捕捉趨勢的主力。景順長城農冰立將泡泡瑪特買成第一大重倉股，理由極具顛覆性：“它本質是傳媒公司，屬於TMT中的Media賽道。”他的調研方式極具代際特色：“我每天刷2小時小紅書，看年輕人爲什麼罵或誇一個品牌。”付娟管理的申萬菱信樂融基金年內收益超50%，重倉方向直指潮玩、寵物經濟、國潮黃金。

有一些消費基金經理或許通過泡泡瑪特賺得盆滿鉢滿，如曲少傑提出“一代人有一代人的茅臺”，強調新消費的核心在於IP化與情緒價值。他通過草根調研結合財報數據驗證邏輯，從20多港元建倉，經歷完整10倍漲幅（2023年Q1至2025年Q1）。

在此背景下，轉向新消費的共識或許正在形成。2025年一季度，重倉泡泡瑪特的基金數量從62只激增至207只，胡昕煒等茅臺“鐵粉”也開始調倉加入。寵物食品（中寵股份）、國潮黃金（老鋪黃金）等標的接力上漲，消費主題基金普漲超20%，恆越匠心優選等產品區間收益達70%。

但多數基金經理（如曲少傑、程彧）強調港股需基本面驗證後才佈局。在泡泡瑪特的業績拐點（2024年海外收入暴增259%）後他們才決心入場，如銀華品質消費。如今消費投資圈又開始炒作布魯可，52TOYS等爲“下一個泡泡瑪特”，認爲潮玩業代表着新消費的未來。

這實際上還是面向過去的投資邏輯，成功一個炒作一個不是真正向年輕人學習的態度。

Z世代的消費邏輯與思想纔是新消費產業的靈魂。德邦基金研究員江楊磊指出：“年輕用戶正從物質追求轉向精神滿足。”泡泡瑪特的盲盒抽卡模式，精準切中了情感投射與收藏欲，讓“情緒消費”成爲新剛需。誰能更好的把握年輕人，創造符合年輕人自我認知的產品，誰就是“下一個泡泡瑪特”。

而這一代人的消費力不容小覷——到2025年，Z世代將掌控全球27%的可支配收入（約33萬億美元）。摩根士丹利預測，到2035年將膨脹至100萬億美元——超過當前中美GDP之和。從奶粉品牌選擇到購房區位，父母需遵從子女意見。Z世代不僅代表他們自己，還能撬動背後的家庭。他們的消費衝動，高溢價，喪失他們也就是放棄未來。

年輕人很少在投資圈分享信息，他們在他們自己的圈層中，潛移默化地傳輸自己的價值觀，帶動新的消費風氣。中年的投資者只能盡力去接觸學習，否則永遠跟不上他們的步伐。

代際認知差異已經被推向臺前。一位私募人士的比喻辛辣至極：“堅信白酒護城河的中年人，像集郵者看不懂Z世代抽盲盒。投資是面向未來的，誰能讀懂年輕人，誰就是下一個贏家。”

泡沫還是未來？

新消費的十字路口

泡泡瑪特PE超80倍，而茅臺僅17倍。所以部分基金經理已高位減持，富國滬港深業績驅動在2025年一季度落袋爲安。前一段廣爲流傳的大股東減持或許只是基金到期，也可能是包含泡沫破裂的憂慮。

更大的風險是港股經典的貨源歸邊問題，泡泡瑪特的前25大股東合計持股超過85%，而前8大經紀商的持倉比例也超過90%。此外，創始人王寧個人持股比例爲48.73%，其中41.25%的股份通過瑞銀管理的信託持有。這種高度集中的持股結構意味着市場上流通的股票數量有限，導致股價對資金流動的敏感度提高，容易出現劇烈波動。

但就算是本次泡泡瑪特的泡沫破裂，消費投資邏輯的轉換已經不可避免。港股三姐妹中另外的蜜雪冰城與老鋪黃金仍然展現了Z世代消費主權的掌控力。其他領域諸如奈雪的茶，樂華娛樂也展現了“新消費”具有的可怕動能。

年輕人正在打破舊有模式的束縛，消費投資者要努力跟上年輕人的步伐。部分基金已引入AI分析社交媒體輿情、IP熱度趨勢，輔助判斷Z世代消費偏好變遷，降低“代際認知差”風險。

真正的贏家，或許屬於那些既懂年輕人情感語言，又能穿透週期迷霧的平衡派。正如一位港股基金經理所言：“茅臺教會我們堅守護城河，泡泡瑪特教會我們擁抱變化——最好的投資，永遠是兩者的交集。”

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#線索爆料# rzcj@thecapital.com.cn

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