中泰證券發佈研報稱，看好IP行業投資價值，期待大IP及其商業化。3個方向值得關注：（1）擁有優質IP矩陣、強運營和渠道力的IP2C模式潮玩龍頭；（2）擁有強內容創造力的內容廠商；（3）擁有優質IP和B端客戶資源的IP2B2C模式IP運營商。

中泰證券主要觀點如下：

一、IP授權行業是什麼生意？

（1）產業鏈概況：兩類IP、兩大主體、多種模式。授權對象分為內容類IP和形象類IP，參與方主要為授權商和被授權商，授權方式囊括商品授權、空間授權等多種模式，其中IP衍生品在IP授權商業化中佔比較大，玩具是其主要品類。

（2）空間規模：中國市場千億規模，後鏈路開發潛力大。24年國內市場年度授權商品零售總額為1550.9億元，國產內容IP轉化率偏低。從消費傾向看，中國人均IP商品零售消費佔人均可支配收入的比不到日本的1/4，不到美國的1/5。從產業鏈結構看，中國IP後鏈路開發收入佔比約10%，低於美日水平（~70%）。

（3）發展驅動：後1萬美金時代、人口結構變遷、日谷鋪路、文化出海。①後人均GDP超1萬美金，從生存型消費向發展型享受型消費升級；②人口和社會結構變遷下，Z世代和千禧一代普遍感到壓力。③「日谷」在國內打開授權及銷售通路，推動IP衍生品供應鏈打磨完善。④內容創新和渠道建設日臻完善，文化出海迎黃金時代。

二、IP商業化如何實現？

（1）IP的變現：前鏈路授權金「撬動」後鏈路數倍流水。①授權金是IP前鏈路運作的主要收入來源，保底授權金+溢繳授權金是授權金收取的主流模式，實物產品的授權金通常按銷售額的3~10%提取，虛擬產品的授權金方差較大，頭部IP授權金在百萬級別。②衍生品銷售是IP後鏈路運作的主要收入來源。實物產品銷售中，IP運營發行商和渠道商有機會獲得數倍版權金的毛利潤。虛擬產品銷售中，IAA、IAP、IAAP多種變現模式，訂閱收入和廣告收入為主要收入來源。

（2）IP的價值：情緒價值投射於ARPPU。IP的全鏈路價值適用用戶生命週期價值模型，ARPPU取決於情緒價值。①社交貨幣：IP消費實現身份標識，進而獲得圈層認同與情感共鳴，「IP+競技」進一步強化社交屬性。②情感陪伴：IP已升維為「情感共識體」，AI為IP情感陪伴增添交互性。③收藏價值：IP衍生品本身具備藝術屬性，「概率」設定進一步強化其稀缺屬性。

三、IP授權玩家核心能力幾何？

（1）IP潛力：IP矩陣看數量及自有佔比，單一IP看情感濃度和商業裂變力。從IP矩陣看，數量越豐富，自有+獨家授權IP佔比越大，商業模式越穩定，產業鏈話語權越強。從單一IP看，頂級IP需具備情感濃度和商業裂變力兩大基因。

（2）運營能力：發行運營看供應鏈和玩法，用戶運營喚醒情感鏈接。①發行運營強化藝術屬性和社交屬性，供應鏈的強弱直接影響產品的質量和交付，玩法/概率設定增強IP社交屬性，打開IP商業化天花板。②用戶運營提升用戶生命週期和ARPU，對缺乏內容支撐的形象類IP而言，通過用戶運營頻繁喚醒和用戶的情感鏈接尤為重要。

（3）渠道能力：直營掌控力強，經銷/加盟覆蓋面廣。渠道擴張是IP2C業績彈性的主要來源。①線上渠道：私域流量構建基本盤，公域流量變化帶來新機遇。②線下渠道：直營店是品牌形象窗口，經銷模式終端覆蓋面廣，加盟門店亦傳導品牌勢能。