公司點評

蔚來（NIO US，持有，目標價：4美元） - 季度虧損有望收窄，但4Q25盈虧平衡的目標難以實現

1Q25業績低於預期：1Q25收入較我們先前預測低2%。1Q25毛利率7.6%，低於我們的預測0.7個百分點，主要因整車毛利率不及預期。1Q25營業虧損64億元，低於我們的預測10億元，主要因銷售及管理費用比我們的預測高9億元；1Q淨虧損69億，較我們的預期擴大13億元。

公司4Q25盈虧平衡假設偏理想化：管理層4Q25盈虧平衡目標基於四大假設：銷量15萬-16萬臺、毛利率17%、研發費用率7%、銷售及管理費用率10%。這要求蔚來4Q25銷量需達1Q25的四倍，同時銷售及管理費用需較1Q25的44億元水平下降15%。我們認爲該假設難以達成，尤其是銷售及管理費用的部分。

儘管下半年樂道L90和L80的上市將帶來銷售增量，我們仍將2025年銷量預測下調3萬臺至35萬臺。這隱含下半年銷量需達23.5萬臺，即下半年月均銷量約4萬臺。考慮到管理層“保利潤”的承諾，我們預測2025年整車毛利率有望提升至14.7%（蔚來品牌：17.1%，樂道：11.4%，螢火蟲：8%）。基於管理層的降本措施，我們同步下調研發及銷售管理費用預測，但我們預計公司2025年淨虧損仍將達162億元。

2026年盈虧平衡仍難實現。我們重申先前觀點：年銷50萬臺仍不足使蔚來盈虧平衡。相較同業，蔚來在換電站及銷售渠道的鉅額投入顯著拖累其綜合毛利率或銷售及管理費用。基於對2026年47萬臺的銷量假設，蔚來淨虧損或仍有94億元。我們維持持有評級，目標價降至4美元，對應0.7x FY25E P/S。

小米集團（1810 HK，買入，目標價：65.91港元）-投資者日活動重點

6月3日，我們參加了小米2025投資者日活動，重點包括：1）智能手機：2025年目標市場份額增長1個百分點，出貨量1.75億至1.8億部，平均銷售價格同比增長3-5%，GPM爲12-12.5%；2）智能電動汽車：目標在2025年下半年實現盈利，交付量目標爲35萬輛（不變）；3）IoT：2025年銷售額同比增長30%，GPM增長2.0-2.5個百分點；4）自主研發的芯片，未來將應用於旗艦智能手機、智能電動汽車和家用電器；5）2025年目標：收入/調整後淨利潤同比增速30%/40%+。我們基於分部估值法的目標價爲65.91港元，意味着2025年市盈率37.7倍。重申買入評級。

中廣核礦業(1164 HK, 買入) – 新定價機制遠超市場預期

中廣核礦業公佈了最新和母公司的關聯交易定價機制(2026-28年), 我們認爲是遠超市場預期, 並徹底掃除市場長久以來對定價不確定因素的憂慮。

在新的定價機制下, 鈾合同價格比重從之前三年的40%下降至30%, 但新的合同基準價格從之前的每鎊61.78美元大幅上調至94.22美元, 新的價格也大幅超過目前市場上的合同價80美元。

此外, 價格方程式中的年度通脹假設也從之前3.5%上調至4.1%。

這次關聯交易需要等待股東在ECM通過, 但我們相信沒有太大問題。

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