（轉自：研報虎）
核心觀點
符合預期，持續正向增長。2024年，公司實現營收240.6億元(按年+6.5%)，系公司老店按年內生增長，及公司新開門店、同行業併購以及加盟配送業務持續拓展所致；歸母淨利潤15.3億元(按年+8.3%)。2025Q1，公司實現營收60.1億元(按年+0.6%)，歸母淨利潤4.5億元(按年+10.5%)。從盈利能力看，2024年、2025Q1公司毛利率分別為40.12%和39.64%，稍有波動，而淨利率分別為6.87%和8.21%，小幅提高，主要系公司積極進行降本增效，銷售費用率有所下降所致。
門店網絡進一步優化，零售業務表現穩健。2024年，公司全年新增門店2512家：自建1305家，併購381家，加盟826家，關閉1078家。25Q1，公司新增門店94家：自建門店26家，加盟店68家，關閉門店84家。截至25Q1，公司門店總數14694家(含加盟店3880家)。分業務來看，24年公司零售業務實現營收211.9億元(按年+5.0%，佔比88.1%)，毛利率為41.39%(按年+1.8pct)，系中西成藥毛利率有所提升所致；加盟及分銷業務實現營收21.1億元(按年+11.3%，佔比為8.8%)，毛利率為7.88%(按年-1.5pct)。
醫藥新零售體系高效運行，全渠道積極承接處方外流。2024年，線上業務全年實現收入21.27億元(含稅)，其中O2O貢獻17.21億元，B2C貢獻4.06億元。同時，公司積極探索全渠道承接醫院處方外流的新模式。在線下，以院邊店為依託，以患者為中心，積極佈局DTP專業藥房、「雙通道」醫保定點以及特慢病醫保和門診統籌藥房，提高處方藥和新特藥可及性。在線上，公司升級電子處方流轉業務，重點構建服務醫保及商保患者的醫患藥險閉環服務體系，目前已對接省市級醫保、衛健處方流轉平台10餘家，直接或者間接對接醫院100餘家，互聯網醫院50餘家。
盈利預測與投資建議
根據2024年報及2025年一季報，我們下調收入預測，上調毛利率、銷售費用率、管理費用率預測，調整25-27年歸母淨利潤預測分別為17.48/20.49/22.97(原預測25-26年為19.19/22.63)億元，根據可比公司給予25年22倍PE，對應的目標價為31.68元，維持「買入」評級。
風險提示
「四同」和醫保支付強監管等政策風險；門店擴張不及預期、商譽佔比過高風險；市場競爭加劇風險等。