登入新浪財經APP 搜索【信披】查看更多考評等級
轉自：中國證券報·中證網
中證報中證網訊（記者 林倩）在資本市場發展背景下，多策略投資和金融工程技術成為推動市場成熟與多元化的關鍵工具。近日，國聯民生證券股份有限公司董事長、總裁葛小波和國聯民生證券股權衍生品業務部負責人陳方亮在《金融市場研究》上發表署名文章認為，近年來全球非傳統投資模式迅速崛起，在分散風險、提升收益上發揮着重要作用。金融服務機構需要進一步發揮專業性，將功能性放在首要位置，積極開展產品和服務創新，滿足投資者的資產配置和風險管理需求，提高財產性回報的多元性和穩定性。
針對境內市場，文章認為，簡單直接的賣方服務難以實現為客戶財富保值增值的終極目標。量化投資和結構化產品等金融工具可通過優化投資決策、降低情緒干擾，顯著改善投資者風險收益特徵。
「多策略投資和金融工程技術可形成有益補充。」文章表示，多策略交易和金融工程技術的發展能夠顯著提升市場定價效率，提高市場流動性和改善投資者經風險調整後的收益率水平。
但該文章也提醒，多策略交易和金融工程技術的發展也面臨成本衝擊、市場公平性以及風險管理等挑戰。通過強化監管、優化產品結構、提升金融科技水平，可推動量化投資和衍生品工具健康發展，助力構建國際一流投資銀行與投資機構，促進資本市場高質量發展，提升投資者獲得感。
「多策略交易和金融工程技術既不是洪水猛獸，也不是包治百病的靈丹妙藥，客觀公正地看待上述產品和服務，是境內證券市場發展的重要基礎。」最後，該文章表示，在強化監管效能基礎上，行業機構應當穩慎發展量化投資和衍生品業務，推動兩者「趨利避害」，深化公平性和普惠性，讓金融工程技術真正服務更廣大人民羣衆資產的保值增值。
【附文】
規範發展多元化投資工具 建立公平和健康的資本市場
作者：
國聯民生證券股份有限公司董事長、總裁 葛小波
國聯民生證券股份有限公司股權衍生品業務部負責人 陳方亮
近年來，黨中央和國務院特別關心資本市場的發展與建設，強調金融發展的政治性和人民性，提出建設國際一流投資銀行和一流投資機構的要求。在此背景下，監管機構也對證券行業發展進行了長期規劃，特別強調通過投資端的改革來推動資本市場的發展，通過提高居民的財產性收入來體現金融的人民性，通過「長錢長投」來推動股市的健康穩定發展。
截至2021年末，我國居民財富總量已接近700萬億元，其中不乏因為養老需求和教育需求而配置的資金，這類需求本應該是偏長期性。也就是說從需求角度而言，我們有着大量「長錢」，但從具體實踐來看，除了少數資金，參與境內股市的資金大多具有較強的短期化特徵，導致即使在境外屬於長線投資的共同基金，也在追求短期化目標。
為什麼會出現上述的不匹配？這是投資人持倉存在的巨大回撤造成的，一旦投資人的總持倉出現兩位數以上的回撤，其內心恐懼會大於貪婪，往往會選擇平倉，從而很難實現長期持有。進一步思考，境內投資人持倉為什麼會出現如此大幅度波動，除了新興市場本身波動幅度大於成熟市場以外，還有兩個更深層次的原因：一是境內投資人缺乏投資組合思維，或者投資組合過於單一，主要集中在少數股票和股票型基金，一旦市場出現不利變化，回撤巨大；二是即便構建投資組合，運用的投資策略的多元化不足，與股票或債券指數相關性較高，缺乏低Beta、低相關性、高夏普比率的策略產品，難以改善組合的風險收益狀況。
一、多策略投資和金融工程技術已成為服務財富管理的重要工具
（一）境外市場非傳統模式投資佔比快速提升
近年來，全球股票和債券之間的相關性急劇上升，2023年全球股票與債券的相關性達到了10年來的峯值0.88，高於2013年至2023年這十年間的平均值0.26。傳統「股票+債券」的投資組合已難以提供原有的韌性，再加上通貨膨脹對傳統投資組合收益影響日漸加深。以美國為例，截至2025年2月28日，傳統60%股票+40%債券組合的名義收益率為2.8%，但經通貨膨脹調整後實際收益率為-0.5%。為此，全球的非傳統投資（亦稱另類投資）增長迅速。從投資主體來看，2023年機構投資者和超高淨值投資者（資產大於3000萬美元）均有約20%投資在另類資產上。根據橡樹資本2024年的預測，未來十年，個人投資者對非傳統模式投資的配置將以每年12%的速度增長。
非傳統模式投資在資產上主要涉及除傳統股票、債券和現金之外的類別，包括私人信貸、商品、對沖基金、私募股權/風險資本、房地產、基礎設施等，旨在提升投資收益的同時分散組合風險。2000年至2024年這二十四年間，全球非傳統投資規模增長了14倍，其中對沖基金投資規模增長了10倍,穩健的增長趨勢展現了其在提供多樣化投資策略和風險控制方面的吸引力。對沖基金在各類非傳統投資資產中的收益和風險相對均衡。
非傳統模式投資在投資策略上則更多元化，例如對沖基金的多空組合、宏觀和事件驅動、市場中性等。然而，量化算法交易並非對沖基金的「專利」，例如浙商證券研究員王楊與陳昊（2021）梳理彭博數據得出，2021年第三季度美國廣義量化算法交易額佔比超過75%，其中使用者亦包括10%的散戶，進一步體現了算法交易的工具本質。
（二）境內財富管理：從賣方需求到買方服務
隨着市場的發展演進，客戶獲得的服務廣度和深度不足已成為財富管理市場的主要矛盾之一。當前，證券公司、基金公司和資產管理公司等金融機構多提供簡單的股票、指數或基金等交易服務，或直接向投資者銷售現成產品。在上述賣方服務模式下，客戶回報由交易標的表現直接決定，並受到信息不對稱和情緒擾動等因素影響，大部分難以實現預期收益.
即便是背靠更專業研究團隊、擁有更豐富投資經驗、具有更顯著信息優勢的公募基金，投資者行為依舊是影響其收益的重要因素之一。根據Wind數據，2024年近萬隻公募基金中，多達9297只產品（82.8%）成功實現浮盈，平均收益達5.39%。然而仍有不少基民表示投資未能盈利，這與其追漲殺跌、頻繁交易等行為存在一定關係。特別是上證指數在2024年9月24日後，僅用6個交易日便完成了全年主要漲幅（從2700點至3600點），以股票為主要投向的權益類基金投資者，若缺席上述關鍵時段的行情，全年獲得正收益的難度會顯著增加，再加上頻繁交易存在因申贖產生時間和費用的摩擦成本，易出現「基金賺錢基民不賺錢」的情況。
以上表明，簡單直接的賣方服務難以實現為客戶財富保值增值的終極目標。金融服務機構需要進一步發揮專業性，將功能性放在首要位置，積極開展產品和服務創新，滿足投資者的資產配置和風險管理需求，提高財產性回報的多元性和穩定性。多策略投資和金融工程技術可形成有益補充。
1. 量化投資在不同市場環境下給投資者帶來差異化回報
量化投資策略將分析方法和決策依據通過量化手段轉化為具體的數據和模型，從而提升投資決策的勝率，對大多數傳統投資者來說是一種新增的有效投資方式，可形成多元化的策略安排。據私募排排網統計，2024年有業績展示的1160只量化多頭產品平均年化收益達14.33%。
量化投資策略由算法模型驅動，可在有效因子迭代和嚴格回測條件下，階段性降低個體情緒干擾，同時在風險管理方面通過止損線等的事先設定及時進行平倉等風險處置操作，調整投資組合結構整體減少在市場波動時人為產生的不理性決策。
2. 交易商創設的結構化產品也能帶來差異性回報
結構化產品藉助金融工程技術，重新分配交易商與投資者之間的風險和收益，幫助客戶通過鎖定上行收益緩釋下行風險。在2024年初，證券公司的「雪球產品」受到了市場詬病，但即使這類產品也體現了較好的差異化特徵。我們無法獲得全市場的數據，從國聯證券（現國聯民生證券）2023年至2024年的數據來看，其77%內嵌期權的結構化產品投資者實現正收益，平均年化收益13%，持有周期平均300天；剩下23%的投資者遭受平均14%的虧損，而同期對應掛鉤指數跌幅在24%左右。通過指數增強、重構觀察規則等安排，該券商結構化產品回報優於同期對應指數表現，實際上提升了投資者的獲得感。
場外期權等衍生品工具，具有非線性的損益結構，即收益情況由掛鉤標的資產的價格變動以及交易條款中的行權安排綜合決定，從而為投資者提供了收益增強和風險對沖工具。實踐上，場外衍生品工具往往根據雙方協商、按照客戶的風險偏好、策略觀點進行結構設計，作為資產組合的替代、可減少投資者直接持有現貨標的的交易情緒干擾。
有了上述產品的差異化收益作為補充，在資產配置的過程中，投資人才具備條件和勇氣更加長期地把部分資金配置到高波動高回撤的權益類股票產品中去。
二、多策略投資和金融工程技術發展對市場運行的影響評估
多策略交易和金融工程技術的發展能夠顯著提升市場定價效率，提高市場流動性和改善投資者經風險調整後的收益率水平。本文主要從以下三個方面討論其對市場運行帶來的影響。
（一）市場極端變化中的流動性衝擊對於市場正常運行的擾動
2024年初25個交易日（1月2日至2月5日），全A等權指數區間跌幅29.7%，出現較大下行震盪，輿論就微盤股票流動性風險、衍生品對沖交易對期貨和現貨市場的影響等展開討論，引發對各類投資策略、對沖工具、市場流動性的廣泛關注。
量化投資和衍生品業務的交易執行和風險管理屬於先驗安排，即在事先規劃好的策略設計框架、風險控制要求和技術實現路徑下完成決策並執行。在量化交易中，策略基於價量、基本面、輿情等因子，按照算法模型生成交易信號，通過算法拆單、智能路由等技術執行交易，嚴格遵循包括敞口和回撤約束等的預設風險控制要求。在衍生品業務中，報價基於期權定價模型等固定框架，對沖交易則靶向風險中性而通過指定證券賬戶在場內執行，並依據希臘字母的風險指標對倉位進行動態調整。上述安排的信號生成、交易執行和風險控制，整個流程高度依賴預設的策略算法和技術路徑，在絕大多數市場情況下能夠避免個人情緒因素的干擾，形成「機器理性」。
然而在極端市場條件下，量化投資和衍生品交易亦可能成為引發市場震盪的衆多因素之一。例如2024年初市場震盪下跌，因量化策略和衍生品交易帶動恐慌性拋售，與流動性風險因素交織，形成不利循環。
類似的事件在國際資本市場上也時有發生，比如信用違約互換交易，在2013年也曾出現「倫敦鯨」事件，對於某大型機構的敞口出現了「踩踏」，相關影響在持續數周後被市場自我糾正。我們可以相信，在日益規範的監管下，以及依據市場本身具備的糾偏能力，可以通過境內資本市場的深度來消化和打破上述不利循環，促進市場高質量發展。
（二）多策略交易引發對市場公平運行的疑問
量化交易可能帶來市場不公平的問題一直是市場討論的焦點。本文認為應當全面和辯證地看待這一問題。一是市場的公平性主要體現在公平獲取信息和公平參與交易，而非投資者能力簡單平均化。由於能力稟賦和規模效應等方面原因，不同市場參與者的能力存在巨大差異，比如某些機構投資者擁有數百人的投研團隊，還有更多的賣方服務機構為其提供支持，相較零售投資者在證券研究和選股過程中有更大的信息優勢，這種差異不應導致機構投資者的研究優勢受到限制，但機構投資者對優勢信息的不當使用也會損害零售投資者的利益，從而影響市場公平。二是保障投資者對收益可得性的公平，如公募基金等專業投資機構以專業研究獲得客戶委託資產，量化投資機構的交易能力也服務於居民家庭財富委託，幫助居民財富保值增值，應支持符合要求投資者自主選擇其資產配置策略。三是程序化交易執行的主要目的是降低對市場流動性的影響，尤其是證券公司在協助客戶執行大額交易指令時，通常藉助算法交易進行拆單，在避免引發市場過度波動的情況下完成交易，優化整體交易效果。這類算法交易是信息技術發展的產物，在實踐中已應用了數十年。四是由於市場發展階段的限制，應該認識到量化交易和結構化產品存在着諸多不公平因素、道德問題和金融倫理風險。例如一些機構憑藉特殊交易資源和特權，在交易中獲取不正當優勢。又如在複雜策略和產品設計中，存在信息披露不夠充分、投資者適當性管理執行不力等問題，已引起市場參與者、政策制定者的廣泛關切。行業機構應積極行動，持續完善交易管理，強化信息披露要求，建立健全投資者賠償機制等，來進一步消除和管控不公平因素，推動市場健康和穩定發展。
（三）多策略交易對經濟社會存在溢出效應
量化投資在投資決策、風險管理、交易執行等方面，主要依賴數據分析、算法模型和機器執行，一些成功的量化投資主體亦利用相關邏輯推動基礎科學的發展和研究。隨着科技的進步，人工智能技術的發展，AI賦能的量化投資在數據處理能力和算法模型效率上能夠達到無與倫比的高度，並且實現自我學習和自我優化。根據IOSCO在2024年5月至6月期間對其金融市場論壇（FTF）成員以及若干自律組織（SRO）開展的調查，63%的受訪者在其司法轄區的交易商中將人工智能用於開發和優化算法交易策略，僅次於與客戶溝通（67%）這一用途。具體例如XTXMarkets,於2024年成立XTYLabs，為其提供超過10萬個CPU核心和2萬個GPU的強大基礎算力支持，旨在利用圖神經網絡等先進的機器學習方法，來解決金融交易中的複雜問題。又如寧波幻方量化，在High-Flyer的AI驅動金融策略基礎上，提供了「螢火二號」超算中心的算力，於2024年支持開發DeepSeek人工智能大模型，訓練成本顯著低於其他大型語言模型。DeepSeek通過「金融科技→基礎技術→產業應用」的價值鏈傳導，產生了技術溢出效應，已在我國教育、醫療、城市治理等領域開展了不同程度的應用。
量化投資起源於數學這一基礎科學，在計算機技術蓬勃的推動下發展壯大，在當下人工智能時代進化和躍遷，並反哺基礎科研以及社會經濟其他領域，形成良性影響上升螺旋。量化投資可以成為社會進步的技術引擎之一。
三、多策略交易和金融工程技術是建設國際一流投資銀行和投資機構的必由之路
中央金融工作會議提出建設國際一流投資銀行和一流投資機構，兩者實際上相輔相成。一流投資機構是一流投行的重要客戶構成，一流投行是一流投資機構的核心服務提供商。然而我們現階段在投資解決方案的設計，交易策略的執行，以及風險管理工具運用等方面存在不足，交易服務的深度和廣度有待進一步拓展。
（一）多策略交易和金融工程技術是證券公司的重要服務工具
境內證券公司對於投資機構的服務深度和廣度不足，主要以交易通道和賣方研究為主，在交易執行過程中的解決方案服務較少。境外機構投資者交易信用債時，通常僅以信用差作為交易標的，需對沖利率風險。由於信用債久期多樣，僅靠利率期貨難以完全對沖，境外投行的固定收益部門大多能提供全面解決方案，而境內證券公司鮮少提供相關服務。隨着境內市場的發展，投資機構的成熟，對證券公司在金融工程技術和多策略交易執行方面的需求應該會大幅度提升。
即使對於零售客戶的服務，也不應只是提供高Beta型產品，這些產品的高波動性和高相關性，給投資者帶來的回報並不理想。本文前述對於「雪球產品」也進行了實證分析，給多數投資者帶來了正收益，有效改善了投資者的風險收益特徵，這類工具豐富了證券公司服務維度，也給客戶帶來了獲得感。
（二）正確看待量化投資和衍生品工具
多策略交易和金融工程技術既不是洪水猛獸，也不是包治百病的靈丹妙藥，客觀公正地看待上述產品和服務，是境內證券市場發展的重要基礎。
多策略投資通過模型和算法實現投資決策的優化，主觀判斷的影響較少。衍生品本質上與場內交易的標準化合約一樣，主要服務於投資者的風險管理需求。兩者均具有中性工具屬性，量化投資能夠成為基本面投資的有益補充，衍生品業務也可以是場內期貨交易的功能拓展。在一定的適用範圍、約束條件和監管規制基礎上，兩者均是從不同因子追求投資收益的不同方法論，屬於科學的投資工具。當市場上漲時，兩者可以是收益增強的補充；當市場下跌時，兩者可發揮風險管理的功能；當市場波動時，兩者可應對投資者非理性行為偏差。
監管部門可考慮更積極地向公衆開展全面、客觀的業務宣導，擺正市場對衍生品業務和量化投資的工具屬性認識。理解上述工具的作用、應用場景和潛在風險，及時發布官方數據和權威解讀，建立針對虛假信息的快速反應和糾正機制，及時澄清誤解，降低不良影響。
即使較優秀的投資銀行，在管理各種敞口風險的過程中也會由於市場極端變化而形成對沖損失。2024年2月，由於波動率極度擴大，負基差極度擴大，很多證券公司在股權衍生品方面出現了虧損，這說明行業在業務集中度管理、對沖工具使用、尾部極端壓力情景的前瞻性判斷是存在欠缺的，遇到問題並解決問題，行業的產品構造能力、交易對沖能力和風險管理能力都會邁上一個新台階。
（三）行業機構應進一步強化自身管理
在強化監管效能的基礎上，行業機構應當穩慎發展量化投資和衍生品業務，推動兩者「趨利避害」，深化公平性和普惠性，讓金融工程技術真正服務更廣大人民羣衆資產的保值增值。
發展路徑上，行業機構應以「穩慎有序」為展業原則，端正經營理念，校正定位偏差，用長遠的專業化眼光審視量化投資和衍生品業務，包括長期沉澱和培育低Beta產品的構建，關注模型構建和定期調整、因子確定、回顧檢驗、風險管理等，優化產品結構和性能；開發和使用具有創新性和差異化的投資策略和結構模型，減少同質化競爭，提升整體市場競爭力；持續夯實和完善自身的基礎系統、決策分析、風險管理能力等，尤其應加力發展金融科技，與人工智能相互推動、協同發展。例如多策略投資出於提升合成算法能力的角度，持續開發和迭代機器學習、深度學習等先進技術，同時也促進了人工智能的蓬勃發展，推動其運用到其他各個行業，為國家整體的產業升級和數字化發展貢獻力量。
合規管理上，行業機構應當進一步加強使命感和責任心，將培育中國特色金融文化落實到自身日常展業和經營活動中，積極發揮社會財富管理者、資本市場看門人、交易秩序穩定器等功能，如嚴格執行程序化交易管理規定以及實施細則，嚴格遵守KYC（了解你的客戶）以及KYP（了解你的產品）原則，紮實開展投資者適當性管理，確保將合適的產品銷售給適宜的投資者，堅持在服務經濟社會發展中創造價值和利潤。在行業准入方面也可以考慮逐步放開門檻，讓更多機構成為做市和期權等產品的交易者，以更加市場化的方式推動一流投資銀行建設。風險防範上，行業機構應充分認識到自身在量化投資和衍生品業務方面現階段的經驗缺乏和能力不足，比如，有些統計套利策略，將統計因子設定的偏離度較高，造成了較大波動；有些策略本身的市場容量有限，但是大規模發行產品，造成收益下降甚至模型失效；有些策略在市場上運用氾濫，過於集中，同質化競爭嚴重的同時在一些市況下形成踩踏。為此，有必要提升行業機構的宏觀風險辨識能力，強化風險管理意識，推進交易策略多元化創新，在優化投資組合的同時防範風險。這些風險管理能力不僅停留在理論階段，更是不斷實踐的結果，2024年2月份的波動給從業者帶來了巨大沖擊，但這段經歷也成為未來風險管理重要分析場景，無論交易人員和風險管理人員都有了實質性的提升。
資本市場作為金融體系的核心組成部分，具有獨特的內生髮展規律。作為行業機構的證券公司，應當不畏艱難、直面挑戰、堅守初心，展業的價值取向始終立於「以人民為中心」的基石之上，通過技術手段進步、服務理念提升、行業規範完善，確保在推動資本市場高質量發展的同時，提升人民羣衆的獲得感，助力金融強國建設。國際一流投資銀行的建設需要形成金字塔形的競爭格局。多策略投資和金融工程技術目前是境內證券公司的短板，我們需要湧現出更多有能力的競爭者，推動證券行業的發展，進而在國際競爭中佔有一席之地。（全文略有刪減）