美債「救世主」？——穩定幣與監管的十年博弈

華爾街見聞

2025/06/02

一、穩定幣的野蠻生長史 1 USDT 1.1 USDT發展史 USDT（又稱「泰達幣」）是一種與美元1:1掛鉤的穩定幣，自2014年由泰達公司（Tether Limited）推出以來，已成為數字貨幣市場不可或缺的一部分。它的誕生背景根植於數字貨幣發展初期面臨的兩個核心問題：價格波動性和與法定貨幣兌換的複雜性。價格波動性大：比特幣作為最早的數字貨幣之一，其價格波動性極大，比特幣價格可能在短時間內...

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在這種背景下，市場迫切需要一種新形式的加密貨幣，其不僅可以提供可靠的價值參考，還能夠簡化法定貨幣與數字貨幣兑換手續。為了應對上述挑戰，Tether公司於2014年7月在聖莫尼卡首次公開宣佈了Realcoin項目，由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars共同創立。此外，Tether公司聲稱，每發行一枚USDT，其銀行賬户中都會保留1美元的資產儲備，以確保其價值穩定。2014年11月20日，Realcoin更名為Tether，並進入私人測試階段。2015年2月，首批USDT正式發行，並得到當時比特幣期貨交易量最大的平台Bitfinex以及Poloniex等交易所的支持。 USDT的誕生是繼比特幣後，虛擬貨幣市場又一起具有里程碑式意義的事件——其成為了連通數字世界與傳統金融的「價值橋樑」。USDT極大程度上簡化了用户用法幣購買比特幣或以太坊的複雜流程；用户可通過銀行轉賬、信用卡等方式在合規交易所將法幣兑換為USDT；隨後，持有USDT的用户即可在幾乎任何支持加密貨幣交易的平台上，自由、即時地兑換成比特幣、以太坊或其他數千種數字資產。 除此以外，作為加密世界的「硬通貨」，USDT極大地提升了整個生態的交易效率和資金流動性。其交易不受傳統銀行系統時間限制，支持全球範圍內7×24小時不間斷運轉。在主流交易所中，以USDT為基礎的交易對（如BTC/USDT, ETH/USDT）通常擁有最深厚的市場深度和最小的買賣價差，確保了用户交易的快速執行和成本優化。USDT的通用性使其能在中心化交易所、去中心化錢包以及各類DeFi協議間無縫流轉。這種高度的互操作性和可及性，為全球加密經濟活動提供了高效的基礎設施。 1.2 USDT的爭議與挑戰 在加密市場發展初期，穩定幣本應依靠其設計原理成為加密貨幣市場發展的「穩定器」，然而作為行業龍頭的USDT（泰達幣），卻在高速發展過程中顯露出結構性危機。 儲備金透明度不足。USDT的核心承諾是每一枚USDT都由1:1的美元儲備支持。然而，Tether Limited在儲備金透明度方面長期受到質疑。2021年，Tether因發布誤導性信息被紐約州檢察長辦公室罰款4,100萬美元。調查顯示，Tether在某些時期僅持有其穩定幣價值27.6%的實際儲備，而非其聲稱的「100%儲備」。此外，Tether未能定期提供由獨立會計師事務所出具的審計報告，僅偶爾發布儲備證明（attestations），且這些證明的細節和頻率常被市場質疑。例如，CoinLedger指出，Tether的合規措施缺乏透明度，導致用户對其儲備金的真實性產生疑慮。 監管與法律挑戰。USDT的運作長期處於監管的灰色地帶，多次因合規性問題受到處罰。2021年，Tether及其關聯公司Bitfinex被美國商品期貨交易委員會（CFTC）罰款共計4,250萬美元，原因包括發布虛假儲備信息以及在美國未經註冊從事商業活動。此外，Tether在2021年初還被紐約州檢察長辦公室罰款1,850萬美元，並被要求定期提交儲備報告。這些法律問題不僅損害了Tether的聲譽，也暴露了其在監管合規性方面的不足。而Tether作為一家香港註冊的公司，其非美國基地的運營模式進一步加劇了市場對其合規性的擔憂。由於不完全受美國金融監管機構的約束，Tether的運作缺乏與美國標準一致的透明度和問責制。 價格穩定性問題。作為穩定幣，USDT的核心價值在於其與美元的1:1掛鈎。然而，USDT曾多次出現價格脱錨的情況，顯示出其穩定性存在潛在風險。2018年10月，由於市場傳言Tether儲備不足以及Bitfinex提款問題，USDT價格一度跌至0.92美元。2022年5月和6月，USDT分別跌至0.9959美元和0.9975美元，儘管幅度較小，但仍引發了市場對其可靠性的質疑。 2 USDC 2.1 USDC發展史 USDT暴露出的問題為市場帶來了對更透明、更合規的穩定幣的需求。2018年9月，USDC由Circle和Coinbase通過Center聯盟推出，旨在解決USDT的缺陷並滿足市場對可靠穩定幣的期待，可以説USDC的誕生在某種程度上一一填補了USDT發展的痛點。 強調透明度——USDC的設計核心。Circle每月發布由獨立會計師事務所審計的儲備報告（可在Circle官網和美國證券交易委員會上查閲），公開披露其儲備資產的組成，包括現金和美國國債。這種透明度與Tether的做法形成鮮明對比，顯著增強了用户和監管機構的信任。 監管合規性。USDC的發行方Circle是一家美國公司，遵守美國金融監管標準，其儲備資產由受監管的金融機構持有，而Tether的非美國特性使其難以滿足類似標準。因此，在USDT因監管問題頻頻受罰的背景下，USDC的合規性使其更受機構投資者和監管機構的青睞。 市場時機與需求。USDC的推出恰逢USDT面臨信任危機的關鍵時刻。2018年10月，USDT因儲備不足傳言和Bitfinex提款問題導致價格跌至0.92美元，這一事件發生在USDC推出僅一個月後，進一步凸顯了市場對更可靠穩定幣的需求。 2.2 USDC的爭議與挑戰 儘管USDC因其高透明度和監管合規性被視為USDT的可靠替代品，它在發展過程中仍面臨若干問題與挑戰。最為嚴重的一次危機發生在2023年3月，當時Circle在硅谷銀行持有約33億美元的儲備資產，佔其總儲備的8.25%。硅谷銀行倒閉引發市場恐慌，導致USDC短暫脱鈎，價格一度跌至0.87美元。儘管Circle迅速通過調整儲備和披露信息恢復了掛鈎，這一事件暴露了其對傳統銀行體系的依賴，可能在類似金融危機中引發不穩定。此外，USDC的集中化運營模式也受到批評，作為由美國公司Circle發行的穩定幣，其需遵守嚴格的美國監管要求，這可能限制其在全球某些市場的靈活性，同時增加了對中心化機構的信任依賴。相比去中心化穩定幣，USDC在隱私性和抗審查能力上存在侷限，這可能影響其在部分區塊鏈生態中的應用。 二、穩定幣的立法破冰與政治博弈 1 穩定幣監管時間線 早期監管嘗試（2014-2020）。USDT推出後，穩定幣市場迅速增長，但美國聯邦層面缺乏針對穩定幣的專門監管框架，早期監管主要依賴現有金融法規（如證券法和商品交易法）。2015年，紐約州金融服務部（NYDFS）推出BitLicense，針對數字資產企業設立許可制度，成為美國首個州級加密貨幣監管框架。此雖然USDT和USDC的發行方需遵守反洗錢（AML）和了解客户（KYC）要求，但這些法規並未專門針對穩定幣的儲備管理和贖回機制。隨着USDT市場的發展壯大，其透明度問題促使監管機構開始關注穩定幣的儲備管理。 州級監管的進展（2020-2022）。聯邦層面立法程序複雜導致進展緩慢，州級監管成為穩定幣監管的先行者。2022年6月，NYDFS（紐約州金融服務部）發布《美元支持穩定幣發行指導意見》，對穩定幣發行商提出三項核心要求：贖回機制、儲備管理和獨立審計。指導意見要求發行商制定明確的贖回政策，確保持有人可在兩個工作日內以1:1比例贖回穩定幣，並要求儲備資產需為高流動性資產（如現金或短期美國國債）。這一框架直接影響了USDC的運營，Circle通過定期披露儲備報告和遵守NYDFS要求，進一步鞏固了其合規形象。相比之下，USDT因其在中國香港註冊的背景和較低的透明度，難以完全滿足NYDFS的要求。這進一步凸顯了USDC在監管合規性上的優勢，但也表明州級監管的侷限性——其僅適用於特定司法管轄區，無法應對穩定幣的跨境特性。 聯邦層面的立法努力（2021-2025）。聯邦層面的穩定幣監管在2021年後逐漸提速。2021年11月，參議員Cynthia Lummis呼籲對穩定幣發行商進行定期審計，並提議類似銀行的監管框架。2022年，財政部長Janet Yellen強調，穩定幣可能對金融系統構成風險，需通過立法確保儲備管理的安全性。2024年，Lummis和參議員Kirsten Gillibrand提出《穩定幣監管法案》，要求穩定幣發行商註冊為非存款信託公司或存款機構，並獲得發行許可。該法案還規定儲備資產需為高流動性資產，並由第三方託管，以降低「銀行擠兑」風險。這與USDC的儲備管理模式高度契合，但對USDT的非美國運營模式構成了挑戰。2025年5月，美國參議院以66票對32票通過《引導和建立美元穩定幣的國家創新法案》（GENIUS Act），將法案推進至全面辯論階段。該法案涵蓋許可、儲備、贖回和審計等關鍵條款，旨在為穩定幣建立統一的聯邦監管框架。 2 穩定幣監管架構 美國對穩定幣的監管採取多頭協作模式，涉及多個聯邦機構，各機構根據其職能對穩定幣的不同屬性進行監管。以下是主要監管機構及其職責： 證券交易委員會（SEC）。SEC負責監管被認定為「證券」的穩定幣，依據《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。SEC主席Gary Gensler曾表示，許多穩定幣類似於貨幣市場基金，可能屬於SEC的管轄範圍。2023年6月，SEC起訴Binance，稱其發行的BUSD（一種美元支持的穩定幣）是未經註冊的證券，顯示了SEC對穩定幣的強硬立場。2025年，SEC成立加密資產特別工作組，探索數字資產的監管問題，包括穩定幣的分類和合規要求。 商品期貨交易委員會（CFTC）。CFTC負責監管被認定為「商品」的穩定幣，依據《商品交易法》（CEA）。CFTC已明確比特幣等虛擬貨幣為商品，這一立場可能擴展到某些穩定幣。2021年，CFTC對Tether因虛假陳述罰款4,100萬美元，顯示其在穩定幣監管中的執法力度。2025年，CFTC啓動了關於數字資產的圓桌會議，表明其積極參與穩定幣監管框架的制定。新任CFTC主席Brian Quintenz的任命進一步強化了CFTC在數字資產領域的角色。 金融犯罪執行網絡（FinCEN）。FinCEN將穩定幣視為「可兑換虛擬貨幣」（CVC），要求發行商註冊為貨幣服務業務（MSB），並遵守《銀行保密法》（BSA）的規定。2025年，財政部計劃為FinCEN和國税局（IRS）提供更多資源，以加強對穩定幣的合規檢查。 貨幣監理署（OCC）和聯邦存款保險公司（FDIC）。OCC和FDIC作為銀行監管機構，對涉及穩定幣的銀行活動持謹慎態度。2023年1月，OCC、FDIC和Fed聯合發布聲明，強調加密資產對銀行機構的潛在風險，並呼籲銀行謹慎從事相關活動。2021年11月，總統金融市場工作小組（PWG）與OCC和FDIC聯合發布報告，建議通過現有銀行法律和新立法將穩定幣納入監管範圍。 3 穩定幣監管法案雛形：《STABLE法案》、《天才法案》 目前，美國國會正在推進兩項重要的穩定幣監管法案：天才法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）和STABLE法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）。從兩個法案基本可以一窺美國穩定幣監管的最終形態： 3.1 《天才法案》 天才法案於2025年2月4日由參議員比爾·哈格蒂（Bill Hagerty）提出，得到參議院銀行委員會主席蒂姆·斯科特（Tim Scott）等兩黨議員支持，旨在為支付型穩定幣建立全面的聯邦監管框架。核心內容包括： 定義與分類：支付型穩定幣被定義為用於支付或結算、與固定貨幣價值掛鈎的數字資產（通常為美元），明確不屬於證券、商品或投資公司產品，歸於銀行類監管框架。不直接監管算法穩定幣，但要求財政部對算法穩定幣進行研究。 發行許可：僅「許可支付穩定幣發行人」可在美國發行穩定幣。發行人需滿足資本、流動性和風險管理標準，並遵守《銀行保密法》的客户隱私要求。 儲備與贖回要求：發行人需以1:1比例持有高質量流動資產（如現金、國債）作為儲備，不得用作抵押、借貸或重複使用，確保用户可隨時贖回。每月需公開儲備構成，接受註冊會計師事務所審查，發行人CEO和CFO需向監管機構證明披露準確性。 雙重監管框架：市值超過100億美元的發行人由聯邦儲備委員會和OCC監管；市值低於100億美元的發行人可選擇州級監管，但需符合聯邦標準。 其他：法案明確規定，穩定幣發行人不得向穩定幣持有者支付利息。禁止使用「美國政府」或「法定貨幣」等誤導性術語進行營銷。禁止國會議員或高級行政官員在任期內發行支付型穩定幣。強調維護美元全球儲備貨幣地位，鼓勵美元掛鈎穩定幣的全球使用。 3.2 《STABLE法案》 STABLE法案於2025年2月6日由眾議院金融服務委員會主席弗蘭奇·希爾（French Hill）和布萊恩·斯蒂爾（Bryan Steil）提出，作為眾議院的配套法案，與GENIUS法案目標相似，但在某些方面有顯著差異。核心內容包括： 定義與分類：類似GENIUS法案，將支付型穩定幣定義為用於支付或結算、與固定貨幣價值掛鈎的數字資產，且不視為證券。與GENIUS法案不同，STABLE法案對「支付型穩定幣」的定義略有差異，強調發行人需承諾以固定貨幣價值兑換、贖回或回購。 發行許可：僅許可支付穩定幣發行人可發行穩定幣，需滿足聯邦或州監管要求，類似於GENIUS法案的三類發行人結構。非銀行發行人由OCC或國家信用合作社管理局（NCUA）監管，區別於GENIUS法案的部分聯邦儲備委員會角色。 儲備與贖回要求：要求1:1儲備，需使用高質量流動資產（如現金、國債），並定期接受審計和披露。在破產情況下，穩定幣持有者享有優先償付權，以保護消費者。 算法穩定幣限制：明確對算法穩定幣實施兩年禁令，禁止新發行，已在市場流通的算法穩定幣除外。 3.3 法案進展 《天才法案》已通過參議院程序投票，待全體表決；若通過將移交眾議院協商。《STABLE法案》已通過眾議院委員會審議，待全體表決。值得注意的是，上述兩個法案在科技公司准入、算法穩定幣禁令、外國發行方監管鬆緊度等方面存在一定差異，這意味着如果兩個法案最終落地情況較目前可能存在少許變數。 三、穩定幣如何成為美債「救世主」 1 穩定幣儲備「美債化」 美國監管框架對穩定幣的資產儲備結構實施了近乎「外科手術式」的精準干預。根據《STABLE法案》和《天才法案》，支付型穩定幣的儲備資產被嚴格限定於最高質量流動資產，幾乎封堵了任何高風險投資的可能性。這一制度設計直接規避了歷史上因儲備不實或挪用引發的信用危機，即2023年3月硅谷銀行倒閉引發的USDC脱錨事件，彼時因33億美元儲備資金被困，導致市場恐慌性贖回，暴露了穩定幣生態的脆弱性。 監管邏輯的核心在於構建「1:1可贖回+高質量儲備」的雙重保障機制。法案不僅要求儲備資產100%覆蓋未償付穩定幣價值，還強制規定發行方需每月公布儲備構成報告，並接受獨立審計。更嚴厲的是，高管若對儲備狀況虛假認證，將面臨最高500萬美元罰款和20年監禁。這種高壓監管使穩定幣發行方不得不放棄追求收益的衝動，轉而將資產配置聚焦於安全性與流動性。在這一框架下，美國國債成為幾乎唯一的合規選擇。短期國債（尤其是93天內到期品種）因具備國家信用背書、極低違約風險及高流動性，完美契合監管要求。 截止到2025年5月末，穩定幣市場總市值約為2,500億美元，其中USDT和USDC分別約1,500億美元和610億美元。根據公開資料，USDT發行公司Tether的美國國債暴露（包括直接持有的國庫券和通過逆回購協議等間接持有）超過1,200億美元，佔總儲備的78.1%；USDC發行公司Circle儲備資產完全通過Circle Reserve 基金由現金和短期美國國債組成，該基金至少99.5%的資產為美國政府債券（包括短期國債和逆回購協議）及少量現金，按照95%假設持有美國國債，對應Circle持有580億美元規模的美債。結合對其他公司持有美債的大致測算，2,500億美元的穩定幣市場大約有2,000億美元的美債儲備。從逆向角度看，這也説明監管的硬約束正系統性推動穩定幣儲備「美債化」。   2 穩定幣需求如何轉化為美債購買力 2020年全球穩定幣市值僅為200億美元，而到2025年5月已飆升至2,500億美元，五年間實現驚人的11倍增長。從2018年的邊緣創新蜕變為金融基礎設施的核心支柱，這一擴張速度遠超傳統金融工具，其背後是雙重動能的疊加。首先，加密貨幣交易所中超過90%的比特幣交易通過USDT/USDC結算，使其成為事實上的「加密美元本位」；其次，新興市場存在剛需，在阿根廷等通脹率超100%的國家，穩定幣佔加密貨幣交易量的72%，成為平民階層的「數字避險資產」。 值得注意的是，相較於美元而言，穩定幣發行公司更傾向於持有短期美債，其本質是在監管框架下尋求安全性、收益性與流動性的「不可能三角」平衡。第一，美債是收益性與安全性雙重因素下的更優選，這不僅是因為美債違約風險極低，還有高利率環境下持有美債所得的固定收益下注高於無收益/低活期利率的美元存款，在龐大的儲備規模下，這種利差收益可見一斑。第二，如果大部分儲備配置美元，則會面臨銀行存款保險上限問題（如FDIC保險限額僅為25萬美元/賬户），如果再發生類似硅谷銀行倒閉事件，系統性風險將會集中爆發。第三，美債市場容量巨大，能輕鬆吸納穩定幣儲備，且交易成本低，適合大規模資金配置。 往前看，穩定幣市場仍有樂觀的應用前景以及龐大的擴張空間，目前市場預測穩定幣市值在2030年將會達到1.6-3.7萬億美元。根據監管法案對穩定幣資產儲備的「美債化」要求，採用相對保守比例（80%）測算，對應穩定幣市場將會在中期時間維度內消化1.3-3萬億美元的新增短期美債。 四、穩定幣：美元霸權在數字時代的延伸 從更深層次看，美國監管機構對穩定幣的「招安」遠非單純的金融創新管理，其背後隱藏着延續美元霸權的戰略意圖。與歐盟穩定幣《MiCA法案》相比，美國的監管路徑更顯「進攻性」。MiCA將各類穩定幣納入統一監管框架，強調金融穩定和消費者保護；而美國監管框架則聚焦支付型穩定幣，允許非銀行機構參與發行，為Web3創新留出空間。這種差異反映出截然不同的戰略重心：歐盟求「穩」，美國謀「勢」——後者正將穩定幣轉化為數字時代美元霸權的制度性基礎設施。美國財政部長貝森特直言：「我們將使用穩定幣來保持美元作為世界主要儲備貨幣的地位」。在美元全球儲備份額降至57.8%的背景下，合規穩定幣成為美元流動性的新型「輸送管道」——每一枚在跨境支付中流通的美元穩定幣，都是對美元勢力的鏈上擴張。 當然，也有觀點認為穩定幣對於美債市場的實際影響力相對有限，並非解決美元信用問題的治本之策。一方面，目前主流穩定幣發行方受監管要求和自身風險偏好的限制，主要投資於短期美國國債等流動性較高的資產，而美債市場的核心問題——如長期收益率波動、財政可持續性等——更多與中長期債券相關，穩定幣的資金配置難以觸及這些深層次矛盾。另一方面，若美元信用出現根本性缺失，穩定幣所依賴的美元資產抵押模式將面臨系統性風險，其自身穩定性反而可能加劇市場恐慌。 本文作者：周浩、孫英超，來源：GTJAI宏觀研究，原文標題：《美債「救世主」？——穩定幣與監管的十年博弈》風險提示及免責條款\n\n            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}