· 投資要點 ·
2025年5月份，製造業PMI為49.5%，比上月上升0.5個百分點。建築業商務活動指數為51.0%，比上月下降0.9個百分點；服務業商務活動指數為50.2%，比上月上升0.1個百分點。
製造業PMI：邊際回升。本月製造業PMI的表現與過去三年同期水平大體相當，漲幅略強於季節性。分行業看，高技術製造業、裝備製造業和消費品行業PMI均有回升，而高耗能行業的市場活躍度偏低。究其原因，關稅摩擦階段性緩和，在搶出口的推動下，供給邊際改善。接下來，還需關注房地產需求的變化，以及外部因素的擾動。
外需改善推升供給，內需有待提振。從分項看，生產指數和新訂單指數均邊際回升。其中，新出口訂單指數的反彈較為明顯，推升相關供給，而內需有待提振。這一點從主要原材料購進價格指數和出廠價格指數略微回落、低位運行有所體現。此外，原材料採購指數小幅回升、低位運行，庫存繼續磨底，企業對於未來擴產仍然較為謹慎。
非製造業景氣度：服務平穩，建築分化。服務業的商務活動指數略微抬升，波動符合季節性規律，其中鐵路和航空運輸、住宿、餐飲等出行鏈的表現較為活躍；建築業的商務活動指數邊際回落，整體表現有待提振，並且子行業的分化值得關注。一方面，土木工程建築業的商務活動指數在近兩個月持續回升，或受財政政策節奏加快的推動。另一方面，房地產需求在二季度有待提振，可能對整體建築業的景氣度有所拖累。
外部因素影響減弱，關注內需變化。在關稅摩擦緩和後，5月出口或保持相對韌性，對美出口或有所反彈。中長期看，外部因素其實不是那麼重要，因為我國製造競爭力有足夠的韌性，美國也不可能持續逆着經濟規律辦事，所以內部解決好低通脹的問題纔是關鍵。在政策端，貨幣延續穩健寬鬆節奏，積極財政主要依靠節奏加快實現，後續或根據需要加碼。
風險提示：外部因素擾動，房地產需求的變化。
1、製造業PMI：邊際回升
製造業PMI 邊際回升。2025年5月份，製造業採購經理指數（PMI）為49.5%，比上月上升0.5個百分點。本月製造業PMI的表現與過去三年同期水平大體相當，漲幅略強於季節性。究其原因，關稅摩擦階段性緩和，在搶出口的推動下，生產邊際改善。接下來，還需關注房地產需求的變化，以及外部因素的擾動。
在構成製造業PMI的5個分類指數中，2025年5月份，生產指數高於臨界點，供應商配送時間指數位於臨界點，新訂單指數、原材料庫存指數和從業人員指數均低於臨界點。其中，新訂單指數、生產指數回升，分別上拉本月PMI 0.18個、0.23個百分點。
從企業規模看，2025年5月份，大型企業PMI為50.7%，比上月上升1.5個百分點。相比之下，中型企業PMI為47.5%，比上月下降1.3個百分點，低於臨界點；小型企業PMI為49.3%，比上月上升0.6個百分點，低於臨界點。
從重點行業看，2025年5月份，高技術製造業PMI為50.9%，連續4個月保持在擴張區間；裝備製造業和消費品行業PMI分別為51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8個百分點，景氣水平均有回升；高耗能行業PMI為47.0%，比上月下降0.7個百分點，市場活躍度偏低。
2供需：外需反彈，推升供給
供需指數回升。2025年5月份，生產指數和新訂單指數分別為50.7%和49.8%，比上月上升0.9個和0.6個百分點。值得關注的是，新出口訂單指數的反彈較為明顯，推升供給增加，但是新訂單指數的小幅回升體現出內需有待提振。
從行業看，農副食品加工、專用設備、鐵路船舶航空航天設備等行業生產指數和新訂單指數均高於54.0%，供需兩端較快增長；相比之下，紡織、化學纖維及橡膠塑料製品、黑色和有色金屬冶煉及壓延加工等行業的兩個指數均低於臨界點，產需釋放不足。
外需情況改善，相關指數回升。2025年5月份，新出口訂單指數和進口指數分別為47.5%和47.1%，比上月上升2.8和3.7個百分點。根據統計局的披露，調查中部分涉美企業反映外貿訂單加速重啓，進出口情況有所改善。究其原因，一是，關稅摩擦緩和。二是，對受關稅影響較大的企業，我國給予一業一策、一企一策的支持。接下來，外部不確定性仍然存在，外需情況還需密切跟蹤外部因素的新變化。
3原材料：價格略降，庫存磨底
價格指數略微下降。2025年5月，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為46.9%和44.7%，比上月均下降0.1個百分點。國泰海通證券認為，在外部因素影響減弱後，內部解決好低通脹的問題成為關鍵。
採購指數小幅回升，庫存磨底。2025年5月份，採購量指數為47.6%，比4月上升1.3個百分點。或受此影響，原材料庫存指數為47.4%，比上月上升0.4個百分點。採購指數雖然小幅回升，但是仍然低位運行，反映企業對於未來擴產較為謹慎。此外，產成品庫存指數為46.5%，比上月下降0.8個百分點。
4非製造業景氣度：服務平穩，建築分化
服務業景氣度保持平穩，出行鏈的表現較為活躍。2025年5月份，服務業商務活動指數為50.2%，比上月上升0.1個百分點，波動符合季節性規律。從行業看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業商務活動指數明顯回升，均位於擴張區間。這主要受「五一」節日效應的帶動。此外，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數繼續位於55.0%以上較高景氣區間。
建築業景氣度邊際回落，行業分化。2025年5月份，建築業商務活動指數為51.0%，比上月下降0.9個百分點。建築業商務活動指數雖然降幅符合季節性，但是整體表現有待提振，並且子行業的分化值得關注。一方面，土木工程建築業商務活動指數在近兩個月持續回升，5月為62.3%，比4月上升1.4個百分點。國泰海通證券認為，近期財政政策節奏加快，專項債、超長期特別國債資金的及時快發快用對基建項目的推進給予支撐。另一方面，二手房在經歷一季度活躍成交後，於二季度開始回落，可能對整體建築業景氣度有所拖累。
接下來，國家發改委表示，力爭6月底前下達2025年「兩重」建設和中央預算內投資全部項目清單。國泰海通證券認為，土木工程建築業的景氣度或延續不錯的表現，房地產建築業的表現還需密切關注。
5積極政策：發力靠前，節奏加快
外部因素影響減弱，關注內需變化。在關稅摩擦緩和後，5月出口或保持相對韌性，對美出口或有所反彈。中長期看，外部因素其實不是那麼重要，因為我國製造競爭力有足夠的韌性，美國也不可能持續逆着經濟規律辦事，所以內部解決好低通脹的問題纔是關鍵。
在政策端，貨幣延續穩健寬鬆節奏，積極財政主要依靠節奏加快實現，後續或根據需要加碼。短期來看，一方面，擴投資關注城市更新的進展。財政或積極支持符合條件的市政基礎設施改造、城鎮老舊小區改造、城中村改造、老舊街區（廠區）改造等城市更新項目。另一方面，促消費關注國補政策的力度。
風險提示：外部因素擾動，房地產需求的變化。
注：本文來自國泰海通證券於2025年6月2日發布的《外需反彈，內需待提振——5月全國PMI數據解讀（國泰海通宏觀 侯歡、梁中華）》，分析師：侯歡S0880525040074；梁中華 S0880525040019