本文來自微信公衆號：鏡相工作室，作者：李丹，編輯：盧枕，題圖來自：視覺中國

地產行業不景氣的日子裏，王健林和萬達依然是流量密碼。只不過，近幾年頻頻登上熱搜的，不再是「一個小目標」的豪言壯語，而是王健林「清倉大甩賣」，持續出售萬達資產的新聞。

最近一次是5月20日，包括太盟珠海、高和豐德、騰訊、京東和陽光人壽的財團將收購萬達商管直接或間接持有的48家目標公司100%股權。一口氣賣掉48座萬達廣場，這是近幾年萬達最大規模的一次資產剝離。而與以往不同的是，這些萬達廣場可以算是王健林手裏所剩不多的優質資產，出售的價格也算「打了骨折」。

萬達到底有什麼坎兒過不去，需要斷臂求生？不斷出售資產的萬達，現在還姓不姓王？接手萬達廣場的各路資本，又在打什麼算盤？我們梳理了這樁交易背後的幾個關鍵問題。

48座萬達廣場，值不值錢？

此次售出的48座萬達廣場，分佈在39個城市，包括了北京、上海、廣州、成都、杭州等重要城市的核心商業區域。根據贏商網《2024中國城市商業力》排行榜，48座萬達中，商業一線和準一線城市項目佔比達33%，商業二線城市項目佔27%，其餘30%位於商業三線及四線城市。

這些項目是萬達廣場體系中運營年限已久、相對成熟、現金流穩定的優質資產。有不少是城市裏的「元老級」項目，杭州拱墅萬達廣場、福州金融街萬達廣場、烏魯木齊經開萬達廣場，都曾是萬達在當地的起點，是當地最大的商場之一，北京石景山萬達廣場更是早在2008年就已開業。

理論上，一二線城市的萬達廣場資產價值高、租金回報率高，更容易找到買家，賣出一個好價格。

具體交易文件並未披露每座廣場的單獨估值，據澎湃新聞，這筆交易金額或將達到500億元，粗略計算，平均每個廣場價格為10.4億元。而去年8月，此次資產包中包含的杭州拱墅萬達廣場曾傳出掛牌出售的消息，當時報價為14.8億元，年租金大約1.09億元，整體回報率8個點以上。據媒體報道，去年每座萬達廣場的平均估值也在15億元左右。

因此，以500億元打包出售48座核心區域的萬達廣場，算得上是打了骨折價。

據南方周末報道，曾有萬達員工稱，萬達每一個賣出的廣場，與建築成本相比，都在「打折」出售。出售這些核心資產，是萬達在資金鍊緊張、急需回籠資金以緩解財務壓力時的「斷臂求生」之舉。

據不完全統計，從2023年出售上海松江萬達廣場開始，2024年，萬達共出售的項目超過30個。今年年初，又售出7個，加上此次的48個，目前全國

在出售一線城市核心資產，緩解資金壓力和優化資產結構的同時，萬達還在三四線及縣級市場持續擴張。在低線城市，萬達還有比較高的品牌認可度，租金、出租率更有保障，具有低成本、高回報的優勢，以此來實現業務的穩定增長。

據贏商網，截至2024年年中，萬達廣場在全國百強縣佈局了近30個項目，稱得上是下沉市場中佈局最廣的商業體。珠海萬達商管集團2024年年會上透露，集團2024年新開業萬達廣場25個。其中近一半都位於三線及以下城市。2025年擬開14個萬達廣場，除寧波姜山萬達廣場外，均位於二三線及以下城市。

但這些萬達廣場，萬達基本都沒有產權，只有運營權，當二房東賺服務費。這也是萬達走輕資產路線，避免負債擴大的主動選擇。

畢竟，想還債，光靠賣賣賣是不夠的，還得努力賺錢。

賣了好幾年，萬達還剩哪些資產？

萬達商業在王健林看來是具有印鈔機屬性的產業，憑着租金就可以「任憑風浪起，穩坐釣魚船」。他曾在公司年會上說，「萬達商業是萬達的核心企業，我什麼企業都可以放，這個不能放，什麼都能丟，這個不能丟。」但在債務的重壓下，他的態度也變了。

王健林不是從今天才開始「賣賣賣」，回顧過往，萬達的資產騰挪歷程堪稱一部中國商業地產的變遷史。

2013年，王健林曾在公開演講中總結萬達的四次轉型，第一次轉型是1993年，從一個大連公司轉型為全國性的公司；第二次轉型是2000年，從住宅房地產轉向商業地產；第三次轉型是2006年，向文化旅遊轉型；第四次轉型，是向跨國企業轉型，併購美國的院線、英國的遊艇，每年都有併購計劃。

然而2017年萬達被曝出負債超過千億，從此，萬達就開始變賣資產，回籠資金。後三次轉型的成果，也一一被擺上貨架。

先賣邊緣資產，萬達集團持有的百年人壽9億股股份，在2018年以27.18億元賣給了綠城中國；次年，萬達百貨有限公司下屬的全部37家百貨門店賣給了蘇寧易購。文旅方面，2017年7月，萬達將13個文旅項目的91%股權和77家酒店打包轉讓給融創中國和富力地產，總計637.5億元，是至今為止萬達規模最大的一場「世紀交易」。

2018年，萬達集團將持有的萬達電影12.77%的股份賣給了阿里巴巴和文投控股；2023年，上海儒意分兩次收購股權，成為萬達電影的控股股東，至此，萬達電影也被打包出售。

海外資產如澳洲黃金海岸項目及悉尼項目、美國院線AMC、澳洲院線Hoyts等陸續被王健林清空，去年甚至將美國傳奇影業股權折價拋售，在萬達的資產版圖中，目前僅少數項目暫無售出消息。

重資產賣完，非核心的輕資產板塊也賣。2018年10月，萬達以62.81億元將萬達文化管理100%股權出售給融創中國。今年4月，同程旅行與萬達酒店發展就收購萬達酒店管理100%股權達成協議，交易對價約為24.9億元。

售賣資產自救多年，萬達廣場已是王健林剩下的最值錢的資產之一，再「不能丟」也只能賣了。

大連萬達商管官網的信息顯示，截至2024年年底，萬達在全國開業513座萬達廣場，商業運營總建築面積7090萬平方米。這兩年，萬達的出售步伐明顯加快，售出至少85座萬達廣場。不過雖然大量重資產被出售，但售出的是產權而非運營權，萬達商管作為運營商仍將繼續負責這些廣場的日常運營管理。

這大概也是萬達唯一不能賣的。這意味着，萬達的核心競爭力將更多地體現在其商業運營能力上，而非物業所有權。

據企查查，王健林名下關聯企業共計40餘家，目前只有10家企業處於存續狀態，包括大連萬達商業管理集團股份有限公司、大連萬達集團股份有限公司、萬達體育、萬達產業投資有限公司等，都在轉型輕資產路線。

看起來，萬達賠本賣資產，但卸下了包袱，纔有機會走得更遠。

再賣下去，萬達還姓王嗎？

曾幾何時，王健林在萬達年會上的獻唱是網友們最喜聞樂見的節目。2017年年會，這位首富演唱《一無所有》的視頻全網點擊量超過10億。

只是2018年開始，王健林再也不在年會上唱歌了。這一年，萬達上市失敗，王健林第一次嚐到了對賭失敗的滋味。

萬達的危機，繞不開退市、對賭、上市失敗、再對賭、再失敗的反覆道路。2014年，萬達商業（大連萬達）登陸港交所，成為當年規模最大的IPO，市值高達2000億港元。但2015年，綠地控股借殼上市A股，業界對A股重啓房企孖展開始重新抱有期待。

王健林認為萬達商業的價值被嚴重低估，選擇退市、私有化，也想轉戰估值更高的A股。私有化資金則由中國平安等資本方承擔，王健林與投資方簽署了300億元的對賭協議，如果萬達沒有在兩年內完成A股上市，要承擔股權回購與利息償還義務。

2017年，王健林調整萬達架構，將原商業地產公司更名為商管集團，進行IPO，然而未能成功。隨着對賭協議到期，萬達找來騰訊聯合京東、蘇寧、融創等以340億元收購退市時引入投資人的股份。

2021年，王健林將萬達商管集團再次拆分，成立以輕資產運營為核心的珠海萬達商管，這一次選擇了赴港上市，同時與太盟、騰訊等投資者簽下了2023年上市的新對賭協議。到2023年年底，珠海萬達商管連續四次衝擊港交所，但均以失敗告終。按照對賭協議，萬達需向投資者支付300億元回購款。

在觸發對賭的懸崖邊緣，拉了萬達一把的是太盟。2024年3月，太盟聯合中信資本和Ares Management兩家老投資人，以及阿布扎比投資局和穆巴達拉投資公司兩家中東新投資人，重新對萬達商管進行股權投資約600億元，且不涉及對賭協議。

從纏身多年的對賭協議中解脫，王健林付出的代價是股權。這筆交易完成後，太盟等數家現有及新進投資人股東總計持股60%，而大連萬達商管持有珠海萬達商管的股權比例從超過78%下降到了40%，痛失珠海萬達商管的絕對控制權。

隨後，大連萬達商管的持股比例從40%進一步下降至12.3%。剩餘的27.66%的股份被轉讓給了「大連盛保企業」「大連盛旻企業」等7家新成立公司，雖然除大連盛舸由陽光人壽控制外，其餘6家均為大連萬達商管的全資子公司，但多層架構、多個法律實體、加上一個外部股東，使得萬達在行使控制權時的內部協調成本增加，對外部透明度降低，管理難度和潛在溝通成本上升。

2015年開始，萬達開始向輕資產轉型，經過複雜的股權變化，王健林實現了通過萬達集團控制大連萬達商管，再控制珠海萬達商管的多層股權控制關係。萬達商管的核心經營實體是珠海萬達商管，它專門負責萬達廣場的商業管理業務。但如今，經歷了一系列股權調整後，王健林對珠海萬達商管的直接控制權正在被大幅稀釋。

去年9月，太盟投資合夥人兼太盟中國總裁黃德煒接任大連萬達商管集團董事長肖廣瑞，成為大連新達盟、珠海萬達商管的新法定代表人、董事長。在萬達商管的核心運營實體層面，話語權也發生了重大變化。

王健林曾在內部對高管表示，「資產都可以賣，等我們情況好了還能再買回來」。但股權稀釋和控制權旁落，或許是比賣資產更讓王健林心痛的事情。

豪華接盤陣容，各懷什麼心思？

此次48座萬達廣場的接盤方陣容堪稱豪華，包括太盟珠海、高和豐德、騰訊控股、京東潘達和陽光人壽等，並且都是萬達的「熟人」。

太盟此前多次牽頭，這次也主導了投資並負責牽頭與協商工作。太盟投資集團由單偉建聯合高天樂和Jon-Paul Toppino共同創辦，被業內稱為「亞洲小黑石」，專注私募股權、不動產和信貸及市場類的投資。

太盟董事長單偉建被認為是王健林的「貴人」，他形容自己的投資風格是buy out（控制權收購），信奉的投資理念是：「但凡沒有退出的投資，故事就沒有完，就勝負未卜。」

單偉建會對投資標的深度介入，改造公司，然後提高估值或成功上市後退出。他在自己寫的《金融博弈》和《Money Machine》書中分別記錄了收購韓國第一銀行和深發展後，如何換掉一把手、重組團隊、重新管理。

在對萬達的投資中，他同樣也做到了buy out。

基於對中國商業地產未來發展的判斷以及擅長的私募股權投資邏輯，在當前市場周期底部，太盟或許是想要抓住優質商業物業被低估的機會，以相對較低的成本獲得大量資產，獲取可觀的投資回報。

騰訊和京東與萬達的資本聯結可以追溯到2018年，在當時的投資中，騰訊作為主發起方，聯合蘇寧、京東、融創等，對萬達商管投資340億元。其中騰訊、京東分別出資100億元、50億元。另外，萬達電影的新主人上海儒意，也有騰訊參股。

2024年，蘇寧和融創向萬達集團和萬達商管發起仲裁，要求分別支付50.41億元、95億元的股份回購款。截至目前，上述兩筆仲裁尚未有結果披露，但騰訊和京東一直未有明確表態。

對這兩家互聯網公司來說，投資萬達廣場並非僅僅是財務投資，更像是其線下流量佈局的一環。萬達廣場作為中國最大的商業地產平台，擁有龐大的線下客流和豐富的消費場景，這對於騰訊的社交生態和京東的電商零售而言，是具有吸引力的戰略資源。

騰訊在to B轉型上的探索一直在持續，例如以廣告、小程序、企業微信等工具，幫開發商鏈接客戶等，華潤置地、碧桂園、融創等頭部房企都曾入局。騰訊雲推出「建築連接器」和「客戶連接器」，為建築和不動產行業提供數字化轉型解決方案。

京東的線下佈局則更多，拓展線下零售一直是京東的重要戰略規劃。京東MALL是劉強東主抓的「零售創新業態」，主打全場景綜合類消費商業體，今年開店步伐全面提速。萬達廣場能夠成為京東的前置倉或體驗店，更好地整合線上線下資源，完善其商業生態。

而對屢次出手的險資來說，萬達廣場作為標準化程度高、運營體系成熟、規模龐大的商業地產品牌，是比較稀少的長期、穩定、安全的現金流來源，自然成為險資重點「掃貨」的目標。

萬達離上岸還有多遠？

王健林之所以還在賣資產，根本原因在於萬達商管面臨的債務壓力和流動性緊張，營收和現金流無法覆蓋短期債務。

據大連萬達商管2024年Q3財務數據，截至2024年9月底，萬達商管一年內到期的非流動負債約400.84億元，短期借款約38.89億元，長期借款約1064.6億元，應付債券約61.91億元，流動負債合計約914.2億元，流動比率約為1.4。

2024年Q3經營活動現金流淨額為164.46億元人民幣，同期利息支出為65億，即可用於償還本金的淨現金流約為100億左右。維持當前經營活動現金流水平和利息穩定的前提下粗略估算，如果不繼續出售資產或引入投資，光還短期債務萬達都需要9年，但這些債務給不了萬達如此長的時間。

王健林大概率還是得接着賣萬達廣場。

2020年開始，萬達大力推行輕資產化，根據萬達商管董事會要求，此後每年簽約「輕資產」萬達廣場都將不低於60個。據聯商網，2020年開業的45座萬達廣場中，有27座是輕資產項目。到了2025年，計劃開業的14座萬達廣場，只有一座由萬達投資，重資產持有。

從2015年，王健林宣佈「萬達集團不是地產企業，萬達商業不再是地產企業」，至今已有十年，萬達的輕資產路線，雖是主動選擇，但在資產出售價格上更多是債務重壓下的無奈。

王健林在二十年前總結過，「三流企業賣產品，二流企業賣品牌，一流企業賣標準（模式）」。從傳統的「地產開發商」到「商業運營服務商」，是必然的轉變。唯一的問題在於，全國513座萬達廣場，除去已經售出的至少85座和輕資產項目，可供王健林抵債的萬達廣場或許已經不多了。

如果能夠成功上市，萬達會得到更多時間。但現在看來，如果萬達是一艘巨輪，王健林就像是一位在暴風雨中拆卸甲板當柴燒的船長，就算最後能成功靠岸，一代首富也再難重現往日輝煌了。

參考資料：

國信證券：《商業地產行業專題研究報告：購物中心單體項目盈利模型》

市界：《王健林奮力保萬達》

界面新聞：《王健林「失去」萬達》

南方周末：《萬達失重》

棱鏡：《王健林又「有錢」了？》

財新：《萬達商業自救打包48個萬達廣場 太盟牽頭設立基金收購》

聯商網：《2025年萬達廣場計劃開業名單出爐》

中國新聞周刊：《王健林，不在年會上唱歌了》

本文來自微信公衆號：鏡相工作室，作者：李丹，編輯：盧枕

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