摘要

第一，5月製造業呈現溫和修復特徵。製造業PMI按月上行0.5個點至49.5，按月略高於季節性均值的0.1個點，考慮到4月關稅衝擊導致基數偏低，這一上行幅度並不算強。49.5的絕對景氣值在過去十年同期中僅好於2019年和2023年5月。中觀景氣面出現小幅收縮的特徵，15個細分製造業中，位於景氣擴張的行業個數為4個，按月進一步減少1個。

第二，5 月景氣按月改善的製造業行業可以分為三類：一是新興製造（計算機通信電子、電氣機械）；二是必選消費農副食品行業；三是石化產業鏈（石化煉焦、化工、化纖橡塑）。我們理解其背後的宏觀線索主要有三，一是高關稅取消帶來的出口改善，上述行業出口訂單均出現明顯改善；二是國內「兩新」政策效果繼續發酵，以及AI產業發展帶來的需求增長；三是原油價格在5月上旬呈現觸底弱修復特徵。景氣回調幅度相對較大的行業主要集中在建築鏈（專用設備、黑色、有色、非金屬礦、金屬）、可選消費（醫藥、紡服）。建築鏈表現與建築業PMI按月下降對應。紡服出口訂單反彈明顯，但絕對值仍低，在中期外需存在較大不確定的情況下行業應保持了一定審慎；醫藥出口訂單按月繼續下行。兩個行業也分別為行業出口訂單最低和次低的行業。

第三，電氣機械行業景氣領先。5月僅4個行業景氣位於擴張區間，其中，電氣機械最高位於55以上，緊隨其後的是計算機通信電子、化纖橡塑、農副食品，位於50-55的景氣擴張區間，景氣分位值亦呈現類似特徵。電氣機械主要包括新能源相關（電機制造、輸配電及控制設備製造、電線電纜及電工器材、電池製造）和家電相關（家用電器、照明設備中的相關部分），它受益於新能源、新能源汽車等行業的快速成長以及「兩新」的政策紅利。

第四，再來看新興產業的景氣分佈。新一代信息技術、新材料、高端裝備、節能環保景氣按月改善。我們理解一則與外需出口訂單的反彈有關，這幾個行業出口訂單改善幅度最大；二則國內產業發展和政策驅動有關，例如新一代信息技術產業受益於AI算力基礎設施等需求增長，中採諮詢指出「節能環保產業採購經理反映廢舊家電回收企業訂單量激增」。相對來說生物產業景氣最低、與季節性均值偏差最大，外需波動可能是一個問題，其出口訂單在4月大幅下降19.3個點的基礎上繼續下降0.9個點。

第五，5 月建築業的特徵是「基建改善、地產拖累」。土木工程建築景氣連續2個月按月改善，本月按月上行1.4個點，或與「兩重」落地加快，以及財政資金的發行使用提速有關。地產鏈從前端銷售、中端施工（房建）、到後端建安，5月景氣均有不同程度走弱，應與4-5月銷售端的回踩有關。2024年11月以來，30大中城市日均銷售面積按年分別為19.8%、19.8%、2.3%（1-2月合計）、2.5%、-12.1%和-4.1%，4-5月連續2個月按年轉負。

第六，5 月服務業小幅改善。PMI按月小幅上行0.1個點至50.2。中觀線索主要有三：（1）與「五一假期」出行相關的航空、鐵路、住宿、餐飲景氣按月改善；（2）受關稅衝擊的水上運輸行業本月景氣反彈，按月上行13.0個點；（3）信息技術服務業和郵政景氣持續運行在景氣領先位置，我們理解與「AI+」、消費線上化等產業趨勢有關。

第七，簡單總結：（1）「兩新」無疑是政策紅利最為集中的領域，它與受益於關稅下降的出口大行業的疊加部分，比如電氣機械、計算機電子，目前景氣較高；節能環保行業亦受益於「兩新」衍生的回收利用；（2）新一輪技術革命和AI加快應用端落地的背景下，新一代信息技術在新產業中景氣領先，服務業中的信息技術服務業亦保持領跑位置；（3）外部環境不確定性的影響仍在，從紡服、醫藥、生物產業的數據中仍可以看到端倪；（4）超長期特別國債和專項債發行加速、「兩重」項目落地加快的背景下，土木建築領域景氣繼續升溫，但由於地產系減速，建築鏈上游原材料行業景氣度仍明顯偏低。油價影響下的石化產業鏈短期景氣有所好轉。

正文

5月製造業呈現溫和修復特徵。製造業PMI按月上行0.5個點至49.5，按月略高於季節性均值的0.1個點，考慮到4月關稅衝擊導致基數偏低，這一上行幅度並不算強。49.5的絕對景氣值在過去十年同期中僅好於2019年和2023年5月。中觀景氣面出現小幅收縮的特徵，15個細分製造業中，位於景氣擴張的行業個數為4個，按月進一步減少1個。

據中採諮詢（下同），5月製造業PMI按月上行0.5個點至49.5。

從季節性看，5月製造業景氣按月變化一致性並不穩定，最大按月降幅為0.9個點（2024年）、最大按月上行幅度為2.2個點（2022年），2014-2024年平均水平為上行0.1個點。

從絕對水平看，49.5的製造業景氣為2014年以來同期第三低，僅好於2019年5月的49.4和2023年5月的48.8，持平於2024年5月景氣水平。

15個細分製造業中，位於景氣擴張區間的行業個數為4個，按月減少1個；計算機通信電子、電氣機械、農副食品景氣由收縮上行至擴張，專用設備、紡服、有色冶煉、黑色冶煉行業景氣由擴張下降至收縮區間。

5月景氣按月改善的製造業行業可以分為三類：一是新興製造（計算機通信電子、電氣機械）；二是必選消費農副食品行業；三是石化產業鏈（石化煉焦、化工、化纖橡塑）。我們理解其背後的宏觀線索主要有三，一是高關稅取消帶來的出口改善，上述行業出口訂單均出現明顯改善；二是國內「兩新」政策效果繼續發酵，以及AI產業發展帶來的需求增長；三是原油價格在5月上旬呈現觸底弱修復特徵。景氣回調幅度相對較大的行業主要集中在建築鏈（專用設備、黑色、有色、非金屬礦、金屬）、可選消費（醫藥、紡服）。建築鏈表現與建築業PMI按月下降對應。紡服出口訂單反彈明顯，但絕對值仍低，在中期外需存在較大不確定的情況下行業應保持了一定審慎；醫藥出口訂單按月繼續下行。兩個行業也分別為行業出口訂單最低和次低的行業。

15個細分製造業中，計算機通信電子（按月上行5.9個點，下同）、電氣機械（6.5pct）、農副食品（2.1 pct）、石化煉焦（7.8 pct）、化工（1.6 pct）、化纖橡塑（2.4 pct）6個行業景氣按月上行；專用設備（-5.8 pct）、通用設備（-0.4 pct）、汽車（-0.6 pct）、醫藥（-2.4 pct）、紡服（-5.7 pct）、有色冶煉（-9.5 pct）、黑色冶煉（-2.4 pct）、非金屬礦製品（-5.2 pct）、金屬製品（-2.1 pct）9個行業景氣按月下降。

出口訂單方面，計算機通信電子（按月上行11.3個點，下同）、電氣機械（14.6 pct）、農副食品（17.6 pct）、石化煉焦（3.5 pct）、化工（22 pct）、化纖橡塑（10.6 pct）、紡服（8.9 pct）、專用設備（13.9pct）、黑色冶煉（1.2 pct）、金屬製品（5.9 pct）、通用設備（-2.5 pct）、汽車（-3.3 pct）、醫藥（-24 pct）、有色冶煉（-15 pct）、非金屬礦製品（-4.1 pct）。

電氣機械行業景氣領先。5月僅4個行業景氣位於擴張區間，其中，電氣機械最高位於55以上，緊隨其後的是計算機通信電子、化纖橡塑、農副食品，位於50-55的景氣擴張區間，景氣分位值亦呈現類似特徵。電氣機械主要包括新能源相關（電機制造、輸配電及控制設備製造、電線電纜及電工器材、電池製造）和家電相關（家用電器、照明設備中的相關部分），它受益於新能源、新能源汽車等行業的快速成長以及「兩新」的政策紅利。

從行業景氣值看，電氣機械行業景氣最高，位於55-60之間，計算機通信電子、化纖橡塑、農副食品景氣位於50-55之間；專用設備、通用設備、有色冶煉、黑色冶煉、石化煉焦行業景氣位於45-50之間；汽車、紡服、化工、金屬製品、非金屬礦製品景氣位於40-45之間，醫藥景氣降至40以下。

從行業景氣分位值（歷史區間取過去4年）看，電氣機械、化纖橡塑景氣分位值領先，位於80%-100%之間，黑色冶煉、農副食品、石化煉焦、計算機通信電子景氣分位值位於50%-70%之間；其餘行業景氣分位值均在40%以下。

再來看新興產業的景氣分佈。新一代信息技術、新材料、高端裝備、節能環保景氣按月改善。我們理解一則與外需出口訂單的反彈有關，這幾個行業出口訂單改善幅度最大；二則國內產業發展和政策驅動有關，例如新一代信息技術產業受益於AI算力基礎設施等需求增長，中採諮詢指出「節能環保產業採購經理反映廢舊家電回收企業訂單量激增」。相對來說生物產業景氣最低、與季節性均值偏差最大，外需波動可能是一個問題，其出口訂單在4月大幅下降19.3個點的基礎上繼續下降0.9個點。

細分產業看，5月新一代信息技術景氣最高，位於60以上；新材料、節能環保景氣位於50-60之間；高端裝備、新能源、新能源汽車、生物產業景氣位於景氣榮枯線下方。

從按月看，新一代信息技術、新材料、高端裝備、節能環保按月分別上行9.9、6.7、4.8和2.0個點；生物產業、新能源、新能源汽車按月分別下降2.1、3.5和3.6個點。

與季節性均值相比，新一代信息技術、新材料分別高於季節性均值9.6和0.5個點，高端裝備、節能環保、生物產業、新能源、新能源汽車分別低於季節性均值1.3、1.9、12.4、3.4和3.0個點。

行業出口訂單普遍按月上行，高端裝備（按月上行13.2個點，下同）、節能環保（22.7pct）、新材料（21 pct）、新能源（11.7 pct）、新能源汽車（2.0 pct）、新一代信息技術（16.5 pct），生物產業出口訂單按月下降0.9個點。（詳見《出口訂單帶動5月EPMI反彈》）

5月建築業的特徵是「基建改善、地產拖累」。土木工程建築景氣連續2個月按月改善，本月按月上行1.4個點，或與「兩重」落地加快，以及財政資金的發行使用提速有關。地產鏈從前端銷售、中端施工（房建）、到後端建安，5月景氣均有不同程度走弱，應與4-5月銷售端的回踩有關。2024年11月以來，30大中城市日均銷售面積按年分別為19.8%、19.8%、2.3%（1-2月合計）、2.5%、-12.1%和-4.1%，4-5月連續2個月按年轉負。

5月建築業經營活動狀況指數按月下降0.9個點至51.0。

細分行業看，土木工程建築景氣最高，位於60以上，房建和建安景氣均在榮枯線下方。

從按月看，土木工程建築景氣按月上行1.4個點，連續2個月按月改善；房建和建安景氣按月分別下降2.4和0.9個點，房建景氣按月連續2個月下降。

表徵地產交易的房地產行業景氣方面，經營活動狀況指數5月按月下降2.1個點，新訂單按月持平。

5月服務業小幅改善。PMI按月小幅上行0.1個點至50.2。中觀線索主要有三：（1）與「五一假期」出行相關的航空、鐵路[1]、住宿、餐飲景氣按月改善；（2）受關稅衝擊的水上運輸行業本月景氣反彈，按月上行13.0個點；（3）信息技術服務業和郵政景氣持續運行在景氣領先位置，我們理解與「AI+」、消費線上化等產業趨勢有關。

5月服務業PMI按月上行0.1個點至50.2。

從行業按月看，水上運輸（按月上行13.0個點，下同）、航空（4.2pct）、郵政（3.9 pct）、批發（3.8 pct）、生態環保（1.0 pct）、電信廣播電視（5.3 pct）、餐飲（5.7 pct）、住宿（4.5 pct）；道路運輸、互聯網及軟件信息、租賃及商務服務按月分別下降2.3、0.6和2.5個點。

從行業景氣值看，航空、水上運輸、電信廣播電視景氣位於60以上，郵政、互聯網及軟件信息景氣位於55-60之間，道路運輸、生態環保、餐飲、住宿、租賃及商務服務景氣位於50-55之間，批發行業景氣位於50以下。

簡單總結：（1）「兩新」無疑是政策紅利最為集中的領域，它與受益於關稅下降的出口大行業的疊加部分，比如電氣機械、計算機電子，目前景氣較高；節能環保行業亦受益於「兩新」衍生的回收利用；（2）新一輪技術革命和AI加快應用端落地的背景下，新一代信息技術在新產業中景氣領先，服務業中的信息技術服務業亦保持領跑位置；（3）外部環境不確定性的影響仍在，從紡服、醫藥、生物產業的數據中仍可以看到端倪；（4）超長期特別國債和專項債發行加速、「兩重」項目落地加快的背景下，土木建築領域景氣繼續升溫，但由於地產系減速，建築鏈上游原材料行業景氣度仍明顯偏低。油價影響下的石化產業鏈短期景氣有所好轉。

風險提示：政策加碼超預期或不及預期， 房地產存量風險化解影響地產銷售和投資不及預期；地緣政治風險變化超預期；外部關稅和貿易環境變化超預期；行業 PMI 與整體 PMI 由於季調、行業構成等因素影響導致出現背離。