投資者羣體裏有一句廣為流傳的話：投資是認知能力的變現。這句話運用到二級市場，簡單說便是市場普遍的看法形成了股價，而看法的變化則製造了股價的波動。以此引申開來，可以說利用好波動便是投資者獲取超額收益的重要途徑，而這其中的關鍵便是及時發現預期差。

不過，預期差的錢向來難賺，因為這要求投資者既洞悉市場是如何看待公司的，同時又要對公司有自己獨到的見解。

就拿前不久剛披露了一季報的樂信（LX.US）來說，公司今年一季度的利潤達到了最近13個季度裏的最高水平，然而弔詭的是績後這家國內領先的新消費數字科技服務商的股價卻持續回落，一度從11美元跌到了最低7美元。從走勢來看，市場似乎把更多注意力投向了乍一看並沒有太多亮點的營收以及撥備數據。

但在智通財經看來，現階段市場對於樂信這份最新財報的解讀背後很可能就藏着較大的預期差。就眼下來說，樂信盈利復甦趨勢已經確立，雖然短期收入指標存在波動，但有機構預測很快就會迎來修復；而若將目光放更長遠，有鑑於樂信資產質量呈持續改善趨勢，公司的長期確定性其實還在上升。也因為此，樂信近期的股價波動更像是「牛回頭」，短暫分歧過後公司預計很快會重拾升勢。

透視季報中的預期差

樂信的Q1財報顯示，報告期內公司整體營收31億元（人民幣，下同），同、按月口徑下均未能延續增長態勢。根據樂信CFO在業績電話會上的解釋，該季度公司總營收的按月變動主要源於促成貸款服務收入下降，具體影響因子包括為吸引更優質客戶而主動下調年化利率、提前還款增加，以及輕資產模式佔促成貸款比重上升引發的業務結構的變化。

需要說明的是，為了提升客戶滿意度及留存率，樂信在一季度主動簡化了提前還款申請流程，由此產生的收入損失中有相當一部分是根據舊貸款提前還款情況對假設比率進行補提而產生的一次性影響，因此預計到二季度樂信的營收便會進入反彈通道。不過結合近期樂信的走勢，市場對此大概並沒有足夠的預期。

進一步來看，由於樂信業務結構較為豐富，而若要探究公司核心業務的真實狀況，投資者的關注重點其實更應該聚焦在金融淨收入這一指標上。Q1期間，樂信的信貸服務與科技賦能兩項業務的收入合計為28.2億元，扣除資金及信貸成本等總計約10.0億元后，實現金融淨收入18.2億元，較去年第四季度不僅沒有下滑，反而增加了近億元，這一點可能也被衆多投資者忽略了。

在市場環境仍具有較高不確定性的背景下，樂信的核心業務之所以能保持韌性增長，這與其刻進骨子裏的穩健基因有關。過去幾個季度，樂信針對性強化了風控能力，通過數據算法優化使客羣識別區分度提升10%，並推出額度機器人和定價智能機器人提升決策精準度。與此同時，依託資產自動巡檢和檢視工具，樂信有效優化了存量資產質量；基於AI技術的反欺詐模型與實時行為監測系統，公司季度內整體欺詐發生率按年下降了三成。

上述「組合拳」反映到財報上，便是一季度樂信的前瞻風險指標仍在持續優化：存量貸款的首日逾期率按月降幅達到11%，新增資產早期風險指標7天FPD按月降5%；大盤90+不良率按月下降9%。

資產質量的「含金量」還在上升，無怪乎期內樂信動態調整了整體撥備。看上去略有下降，但需要指出的是公司的撥備覆蓋率並未因此減少。撥備覆蓋率是撥備總數除以90+逾期資產，簡單計算可得25Q1撥備覆蓋率是268%，按月24Q4的255%還上升了不少，由此可以看到一季度樂信的撥備率實際上比去年Q4還要充足。

最後，資產質量提升也對樂信進一步釋放盈利潛力起到了正向作用。一季度，樂信 GAAP淨利潤達4.3億元，按月增長18.6%，按年增長113.4%；拉長時間看，淨利潤率（net profit take rate，指的是淨利潤和平均在貸餘額的年化比值）已經從24Q1的0.66%一路上揚到25Q1的1.58%，盈利能力持續回升的趨勢更加清晰。聞歌知意，隨着存量到期和新增資產質量好轉，預計接下來樂信整體資產質量改善趨勢將會得到延續，而這也意味着後續樂信的增長預期將持續兌現。

「牛回頭」或砸出黃金買點

一季度資產質量改善成效顯著，但或許很多人沒有看透財報中的細節，從股價短期反應來看部分投資者對此似乎並不怎麼「買賬」。不過，被視為聰明資金風向標的一衆國內外頭部投資機構已經先知先覺、旗幟鮮明地唱多樂信後市了。

智通財經注意到，近期，瑞銀集團、華泰證券和交銀國際分別給予了樂信13.6美元、12美元、11.8美元的目標價，對應樂信6月3日收盤價足有92%、70%、67%的漲幅空間。

基於樂信的一季報，瑞銀集團分析師在其最新研報中指出公司的盈利復甦趨勢已經確立，短期收入的波動無礙長期修復趨勢。該行分析師認為4月助貸新規對於樂信的影響可控，公司可通過多種方式減輕影響。另外雖然公司一季度撥備按月減少引發了部分投資者的質疑，但該行認為相對於底層資產質量，樂信當前的信貸撥備依然處於相對合理水平。因此，瑞銀集團的研報給予樂信「買入」評級，並將目標價上調至了13.6美元。

華泰證券則在其5月22日發布的研報中稱，考慮到樂信底部反轉更加清晰，2025E ROE可能快速修復，維持對其2025E 1.15x預期PB，基於75.07人民幣的2025E每ADS淨資產，維持目標價12美元。

鑑於公司一季度業績持續兌現，交銀國際的分析師預計樂信風控能力提升帶來的資產質量改善成效將持續顯現，這將推動公司盈利在低基數上顯著增長，並拓展股東回報空間。因此，該行上調了樂信的盈利預測，預計其今年淨利潤為19.3億元，按年增加75%；Non-GAAP淨利潤為20.6億元，按年增加71%。該份研報維持「買入」評級及目標價11.8美元。

值得一提的是，作為一家成長型公司，樂信近年來的確在有意加強股東回報，公司「現金奶牛」的屬性正快速增強。據悉，繼去年11月宣佈提高派息比例後，一季報樂信官宣將再次加大派息力度，從今年下半年開始，樂信派息比例將從淨利潤的25%提升到30%。

短短半年內兩次上調派息比例，從中既能看出樂信對於股東回報的重視，同時亦能窺見公司對於自身發展前景了充滿信心。而回到資本市場角度，基於樂信後續增長可見度高、增長潛在空間大的特點，再疊加其不斷加大派息力度，當此時間節點公司的投資價值已是不言而喻。尤其是在眼下市場還對其存有較大預期差的情況下，若能趁「牛回頭」積極佈局，投資者有望在日後獲得一定程度的超額收益。