金吾財訊 | 東吳證券(香港)發研指，H&H國際控股(01112)營收&利潤均短暫承壓，看好2025年重回增長。營收端，2016-2024營收CAGR為12.1%，主要系Swisse在中國市場的拓展及寵物業務的併入抵消了嬰配粉業務的低迷。利潤端，2018-2023年毛利率下滑6.9pct，主要系：1）寵物品牌毛利率為40-50%；2）嬰配粉由舊國標向新國標轉型，導致了較高的存貨減值費用。預計2025年毛利率有所回升，主要系：1）高利潤率的Swisse持續增長；2）Solid Gold產品持續高端化。同時該行預計2025年經調整EBITDA利潤率提升幅度有限，主要系公司ANC&BNC業務仍需進行大量推廣活動。

該機構指出，ANC行業增長潛力較大，公司渠道&產品優勢突出。預計中國營養健康食品行業的市場規模增速有望超過7%，主要基於：1）人口老齡化進程不斷加速；2）疫情後年輕消費者的保健意識增強；3）對標海外，我國營養健康食品的人均消費額有較大提升空間。該行認為Swisse的增長有望超過行業，主要基於：1）Swisse電商屬性突出，順應渠道轉型的方向；2）產品系列全面，覆蓋全年齡段的需求。

該機構續指，預計合生元奶粉2025年將迎來反彈。據Euromonitor預測及渠道調研，我國嬰配粉行業未來5年複合增速為-2.3%，但超高端市場仍有機會。2022-2024年合生元市佔率下滑，主要系切換新國標的進度有所落後，但隨着2Q24公司新國標產品全面鋪開，公司市佔率有所回升，2024年12月已回升至14.5%。與嬰配粉行業類似，寵物食品行業增速已回落至5%左右，但高端寵物食品有望迎來結構性機會。ZestyPaws在美國線上及線下渠道均處於主導地位，且已逐步拓展至歐洲市場；Solid Gold2024年開啓戰略轉型，聚焦「盈利性增長」的核心目標，目前EBITDA利潤率已明顯改善。

該機構表示，預計公司2025-2027年公司歸母淨利潤分別為6.8/8.5/9.5億元，當前股價對應PE分別為12.2/9.8/8.7倍。目標價為16.5港元，首次覆蓋給予「買入」評級。