中國銀河證券發佈研報稱，分板塊來看：1)火電：煤炭價格仍低位運行，截至2025/6/3，秦皇島港5500大卡動力煤平倉價跌至610元/噸，年初至今均價爲688元/噸，同比下降189元/噸或22%，有望對沖25年長協電價下降帶來的不利影響，建議關注電價下調幅度小、市場煤佔比高的企業。2)水核：目前利率仍處低位，水核配置價值突出。3)新能源發電：電價改革、促綠電消費等政策持續推出護航行業健康可持續發展，建議把握拐點性機會。

中國銀河證券主要觀點如下：

山東、廣東、蒙東136號文細則陸續出臺

存量項目盈利保障程度更高,收益預期相對明確。1)機制電量：山東(參考省外新能源非市場化率，適度優化)、廣東(申報比例上限不高於90%)保障力度強於蒙東(帶補貼的集中式風、光分別爲35%、43%)。2)機制電價：山東、蒙東明確爲燃煤基準價，廣東暫未明確。3)執行期限：山東、蒙東明確爲全生命週期合理利用小時數剩餘小時數(或項目投產滿20年)。

增量項目未來盈利能力或存在分化，看好具備區域優勢和成本優勢的企業。1)機制電量：山東、廣東明確機制電量申報上限分別爲80%、90%，蒙東暫不安排。基於此，該行預計新能源消納能力更強的省份或將設置更高的機制電量比例，這一方面符合136號文“新老銜接”的思路，另一方面，當前較低的新能源入市比例一定程度上也對應着當地更強的新能源發展訴求/更強的新能源消納能力，設置相對較高的機制電量比例有助於引導新能源資源開發在全國範圍內優化配置。2)機制電價：根據山東方案,首次競價不高於上年度結算均價(2024年常規交易風電價格爲0.357、光伏爲0.346元/kwh，較燃煤基準價的折價幅度分別爲10%、12%)。競價下限參考先進電站造價水平(僅包含固定成本)折算度電成本確定。基於此，該行認爲成本領先的企業在前期競價過程中可利用成本優勢確保入選機制電量，而在後續項目運營階段，可賺取由自身成本和行業平均成本差異決定的超額收益。3)執行期限：山東明確參照同類項目回收初始投資的平均期限確定。廣東明確海風項目爲14年、其他新能源項目爲12年。

全國層面綠電直連政策落地

從用戶側來看，有助於滿足終端用戶，尤其是出口型企業的綠電消費、溯源需求，同時或可在一定程度上助力企業降低用電成本。爲應對以歐盟《電池法案》爲代表的國際貿易壁壘，早在2025年2月，江蘇省發改委印發《關於創新開展綠電直連供電試點項目建設工作的通知》，確定了江蘇時代新能源科技有限公司等5個綠由m連HH由上F的通丸》r，策可視爲綠電直連模式在全國範圍內的推廣。

而在經濟性方面，儘管《通知》明確“綠電直連項目應繳納輸配電費、系統運行費用、政策性交叉補貼、政府性基金及附加等費用。”但考慮到輸配電費在終端電價中的佔比較高(可達14%)，且綠電直連遵循“就近就地消納”的原則，該行預計用戶用電量中經由直連滿足的部分，輸配電成本(考慮直連線路成本)相較網電的輸配電價或將實現一定程度的節約，從而降低終端用戶的用電成本。從發電側來看，綠電直連有助於拓寬綠電，尤其是新能源的消納方式，同時有望通過簽署多年期購電協議穩定收益預期。此次政策明確可進行綠電直連的項目包括尚未開展電網接入工程建設或因新能源消納受限等原因無法併網的新能源項目,同時鼓勵項目“通過合理配置儲能、挖掘負荷靈活調節潛力等方式，充分提升項目靈活性調節能力，儘可能減小系統調節壓力。”

基於此，該行認爲開展綠電直連有望改變過去過度依賴大電網的單一新能源消納模式,更多發揮負荷側和電源側的主觀能動性。同時，政策明確“項目電源和負荷不是同一投資主體的，應簽訂多年期購電協議或合同能源管理協議”，該行認爲或此舉有助於穩定相關新能源項目的電價預期。

4月用電量增速基本持平，水核發電量增速下降

4月全社會用電量7721億千瓦時，同比增長4.7%，增速較3月放緩0.lpct;其中一產/二產/三產/居民生活用電量分別爲110/5285/1390/936億千瓦時，同比分別增長13.8%/3.0%/9.0%/7.0%。分行業看，新業態用電保持高速增長，其中4月信息傳輸/軟件和信息技術服務業用電量、互聯網和相關服務用電量、充換電服務業用電量同比分別增長15.1%、27.8%、44.3%，增速較一季度分別提高1.4pct、2.lpct、2.0pct。4月水核發電量增速下降，風光發電量增速加快。

4月規上工業發電量711l億千瓦時，同比增長0.9%，增速比3月份放緩0.9pct。4月規上工業火電降幅持平，水電由增轉降，核電增速放緩，風光增速加快，其中水電發電量下降預計與流域來水分化有關。4月規上火電/水電/核電/風電/太陽能發電量同比分別-2.3%/-6.5%/+12.4%/+12.7%/+16.7%，增速較3月變化分別爲0.0pct/-16.0pct/-10.6pct/+4.5pct/+7.8pct。

風險提示：裝機規模不及預期的風險;煤炭價格大幅上漲的風險;行業競爭加劇的風險等。

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