【國海能源開採·深度】中國神華深度報告：分紅比例下限提升 + 資產注入，紅利屬性與業績動能均強化

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核心要點：

公司概覽：經營穩+高分紅(國資央企背景，煤炭產運銷一體化運營，低負債、高現金、高分紅)。中國神華是央企背景綜合能源巨頭，控股股東爲國家能源集團公司，截至2024年12月，實際控制人國資委持股比例爲62.62%。公司已形成煤炭“生產一運輸一轉化”的一體化運營模式，擁有煤炭、電力、鐵路、港口、航運、煤化工六大業務，2024年毛利佔比(合併抵消前)分別爲69.93%/13.36%/14.15% /2.42%/0.47%/0.28%。一體化經營平抑週期波動(毛利率穩)，優質管理下公司2015-2024年公司期間費用率穩中有降。除業績穩健以外，公司資產負債表亦較健康，具備低負債、現金充沛等特徵。分紅方面，公司截至2024年三年累計分紅佔比高達224.71%、位於行業第二位，且2025-2027年度股東回報規劃中計劃現金分紅分配利潤不低於當年歸母淨利潤的65%，相比2022-2024計劃分紅比例下限提升5pct，且增加中期分紅，紅利屬性進一步強化。

煤炭業務：儲量高+未來資產注入多=資產久期長; 高長協比例保障售價韌性+規模生產築造成本優勢=業績穩。公司煤炭資源豐富，2024年資源量343.6億噸、可採儲量150.9億噸，均位於上市公司前列，豐富的資源儲量也決定了公司資產久期長於行業水平，意味着公司的高分紅是可預期的、可持續的收益。公司礦井在陝蒙晉均有分佈，生產較爲穩定。產能增量方面，2025年2月公司完成收購杭錦能源100%股權、新增1,000萬噸在建煤礦與1.570萬噸在產煤礦，同時由於控股股東尚未注入的資產較多，未來產能增量依然充足。經營業績方面，公司年度長協+月度長協比例超80%，高長協對沖價格下行，公司2024年噸煤售價降幅小於市場煤也低於大部分同業公司。公司的大體量使得規模優勢明顯，2024年公司噸煤開採成本爲179元/噸，位於同行業公司較低水平。2024年公司煤炭業務毛利爲806億元，其中自產煤毛利爲768億元、單位毛利爲235元/噸。我們預計2025年公司煤炭分部毛利將爲671億元。

電力業務：擁有在建及待建發電機組9640MW，未來煤炭自給率提升將進一步優化電力成本。2024年公司總裝機量爲46264MW，同比提升3.65%。2025年2月，公司通過收購杭錦能源，新增鄂溫克電廠2X600MW煤電發電機組。未來裝機量有望延續增勢，截至2024年末在建及待建主要發電機組共9640MW。從經營數據看，裝機容量增長帶動公司發售電量增長，公司2024年發電量同比提升5.2%至223.21十億千瓦時，同比增速高於全國規模以上火電廠發電量同比增速(+1.5%)。2024年公司銷售電價與單位成本均下降，分別爲448元/兆瓦時和375元/兆瓦時，單位毛利73元/兆瓦時。目前公司電力分部煤炭自給率76%，未來隨煤炭資產注入，自給率有望提升，將進一步強化電力成本優勢。我們預計2025年電力分部毛利165億元。同時，公司參股(42.53%)北京國電電力有限公司，其2024年淨利潤87億元，2019-2024年淨利潤CAGR達19%，爲公司提供較好投資收益。

運輸業務：鐵路運輸網絡圍繞核心礦區，高效支持自產煤外運。鐵路業務方面，公司圍繞“晉西、陝北和蒙南”主要煤炭基地的環形輻射狀鐵路運輸網絡、“神朔一朔黃線”西煤東運大通道以及環渤海能源新通道黃大鐵路，共有9條投運鐵路與1條在建鐵路、總鐵路營業里程達2408公里。一體化協同效應下自有鐵路週轉量穩中有升、2024年同比提升0.87%至312.1十億噸公里。2024年公司單位運輸價格138.1元/千噸公里，同比-0.5%，單位運輸成本85.9元/千噸公里，同比-1.7%。港口與航運業務方面，公司控制並運營黃驊港等多個綜合港口和碼頭(總裝船能力約2.7億噸/年)，擁有約2.24百萬載重噸自有船舶的航運船隊，2024年自有港口合計下水煤結算量214.6百萬噸，航運貨運量129.9百萬噸、航運週轉量149.4十億噸海里，港口與航運業務毛利分別爲2784/539百萬元。我們預計2025年路港航分部毛利依次爲164、27、4億元。

煤化工業務：包頭煤化工煤制烯烴升級示範項目有序推進。公司擁有產能約60萬噸/年的煤制烯烴項目，2024年包頭煤化工煤制烯烴升級示範項目(產能75萬噸/年)建設有序推進。2024年聚乙烯產銷量分別爲336.5/332.2千噸，聚丙烯產銷量分別爲313.7/313.6千噸，煤化工業務毛利爲328百萬元。我們預計2025年煤化工分部毛利爲4億元。

投資建議：預計公司2025-2027年營業收入分別爲3028.37/3152.62/3279.98億元，歸母淨利潤分別爲514.01/536.97/561.29億元，同比-12.39%/+4.47%/ +4.53%；EPS分別爲2.59/2.70/2.83元，對應當前股價PE爲15.19/14.54/13.91倍。公司具備“煤電路港航”產業鏈一體化優勢，2025-2027年分紅比例下限進一步提升，2025年完成收購杭錦能源新增煤電資產，煤炭銷售長協佔比高平抑價格波動，煤炭鐵路電力相關業務深度融合，業績穩健，綜合看公司投資價值凸顯，維持“買入”評級。

風險提示：(1)煤炭價格波動超預期風險。(2)政策調控力度超預期的風險。(3)煤炭進口影響風險。(4)在產項目開工不及預期風險。(5)可再生能源持續替代風險。

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