智通財經APP獲悉，華西證券發佈研報稱，首次覆蓋布魯可(00325)，給予“買入”評級。短期來看，公司憑藉價格卡位與高頻推新，快速佔領大衆市場。長期來看，複用產品打造能力，加速孵化變形金剛、假面騎士等授權IP，以及英雄無限等原創IP，此外，海外市場有望成爲公司的第二成長曲線。

華西證券主要觀點如下：

布魯可作爲中國第一大拼搭角色類玩具商，憑藉產品轉型與渠道擴張實現爆發式增長

根據沙利文數據，2023年公司實現GMV約18億元，按GMV計算，布魯可在中國拼搭角色類玩具市場及中國拼搭類玩具市場的份額分別爲30.3%及7.4%。2021-2024年公司收入CAGR爲89%，24年爲22.4億元，毛利率52.9%。核心驅動力拼搭角色類玩具(佔比98.2%)，其中奧特曼、變形金剛、英雄無限三大IP貢獻超90%毛利，首盒產品收入佔比升至63%(2023年)，驅動規模躍升。

行業機遇：中國拼搭角色玩具市場CAGR預計41.3%(2023-2028年)，中國拼搭角色類玩具市場正處於高速增長期，2023-2028年預計CAGR達41.3%(弗吉斯特沙利文)，2028年規模將突破325億元。中國拼搭角色類玩具細分市場佔中國角色類玩具市場的百分比預期將由2023年的14.3%增至2028年的35.6%。

競爭格局高度集中：國內拼搭角色類玩具市場CR5達77%(2023年)，布魯可以30.3%份額居首，但全球拼搭角色類玩具市場仍由萬代(39.5%)、樂高(35.9%)主導，本土企業需突破技術及IP壁壘。

“IP運營+技術專利+渠道下沉”構建壁壘

“奧特曼”的成功，讓該行看到公司具備將核心優勢複製到其他IP的能力。極致性價比X IP深度運營X 技術專利X 下沉渠道X 用戶共創是“奧特曼”的成功公式，該行認爲後續公司業績增長的確定性來自以下三個方面：

IP矩陣：綁定50+熱門授權IP(如奧特曼、哈利波特)，輔以自有IP《英雄無限》(國風機甲動畫播放量152億次)，實現全年齡段覆蓋;

可玩性豐富、技術降本：500+專利支撐“骨肉皮”標準化零件體系，新品研發週期僅6-7個月(行業平均10-12個月)，毛利率提升至52.9%;

渠道深度：511家經銷商覆蓋二線城市及超過80%的三線以下城市，線下收入佔比92%(2024年)，複用渠道助力新IP快速放量(如假面騎士首年收入1.7億元)。

投資建議

該行預計2025-2027年，公司收入分別爲39.07/56.06/74.03億元，同比分別+74%/+43%/+32%;歸母淨利潤分別爲9.63/14.68/19.86億元，同比分別爲340%/+52%/+35%;EPS分別爲3.87/5.89/7.97元，最新股價(6月3日收盤價164.84港元，匯率11K0=0.920NY)對應PE分別爲39.2/25.7/19.0%。

風險提示：行業競爭加劇;消費者需求變化;IP依賴和授權風險;自有IP開發保護不足;資金鍊緊張。