TradingKey — 在過去的一年中，博通（AVGO）悄然完成了半導體行業中最引人注目的一次戰略轉型：從一個傳統組件供應商，演變爲一個垂直整合的人工智能基礎設施與私有云軟件平臺。儘管市場普遍仍將關注重點放在博通對超大規模雲服務提供商的芯片銷售上，但公司真正的轉變早已邁向更深層次：通過2023年底對VMware的收購，博通已經轉型爲一傢俱備穩定現金流、軟件驅動的投資標的，同時受益於企業IT架構轉型和邊緣AI的發展。

市場對這種軟件與硬件混合模式所內嵌的經營槓桿存在低估，尤其是在VMware訂閱模式轉換逐步顯效的背景下更爲明顯。儘管市場對即將於6月5日披露的2025財年第二季度業績持觀望態度，其估值水平顯示出疑慮情緒，但博通長期以來優於預期的財報表現、持續上修的EPS預期與穩健的增長數據，預示着當前市場或仍未充分反映其上行潛力。

 “硅+軟件”的可擴展、輕資產平臺模式

博通目前的業務模式建立在“雙輪驅動”之上：一方面是擁有高利潤率的半導體領導地位，另一方面則是具備粘性的基礎設施軟件變現能力。其半導體業務依舊貢獻主要營收，服務於AI網絡、數據中心存儲、無線通信及寬帶等關鍵領域。產品涵蓋先進CMOS處理器與專用模擬器件（如FBAR濾波器與用於超大規模光學系統的激光器）。博通聚焦於系統集成、定製化及性能/功耗比等日益受重視的AI硬件特性，顯著提升其技術含金量與客戶粘性。

來源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月

然而，真正的結構性轉變，發生在其軟件業務。自完成VMware併購之後，公司構建了一整套涵蓋私有云、主機系統、安全和AI工作負載管理的軟件產品族。其中，VMware Cloud Foundation 提供許可可移植能力及混合雲編排功能，而Private AI解決方案則支持注重數據本地化的企業，在其本地安全環境中運行大語言模型（LLM）。此類模式通過企業級全域許可契約提供可預測現金流，顯著降低客戶流失率，同時提升公司的整體毛利結構。

來源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月

硬件與軟件業務之間的戰略整合，使博通能夠向企業級客戶提供端到端的計算解決方案：客戶不再需要分別從多家供應商採購網絡芯片和編排系統，而是可以一次性從博通獲取完整棧解決方案。這種垂直整合帶來的規模效益，不僅增強了博通在AI關鍵工作負載中的嵌入式影響力，也大幅降低其被超大客戶採用自研芯片替代的“去中介化”風險。

 對抗軍備競賽中的優勢基底

目前博通在半導體和軟件兩個維度的競爭格局均已競爭白熱化。在半導體業務板塊，公司面臨Nvidia在AI加速器領域的高壓競爭，Marvell在網絡芯片方面的挑戰，以及AMD在CPU和AI推理運算方面的持續追趕。博通的差異化優勢在於其網絡芯片（尤其是定製ASIC和高性能交換芯片）在超大規模AI集羣中的“數據移動樞紐”作用，這已成爲雲計算巨頭內部網絡中不可或缺的底層技術。

在軟件領域，博通則面臨Red Hat、Nutanix與微軟Azure Stack的競爭。儘管如此，其在企業級私有云安全、虛擬化方面的深度佈局，極大地減少了其在公有云價格戰中所面臨的壓力。此外，VMware Cloud Foundation 所打造的“單雲至多雲”許可遷移能力，爲客戶在本地與多雲環境間的靈活切換提供了獨一無二的優勢，進一步增強了客戶粘性。

值得一提的是，博通與其客戶建立起了深度綁定的合作關係。多年技術共研及系統嵌入使其五大客戶成爲公司營收來源的重要基石。通過長期訂閱合同與私有AI解決方案的聯合部署，博通實現了相對於僅聚焦於硬件或軟件的競爭對手所不具備的結構性優勢。

來源： Markets and Markets

 增長動能已啓動，但成本控制仍是經營核心

博通當前的增長基石植根於四個“長期順風”：AI網絡基礎設施的擴建、私有云的現代化升級、軟件訂閱轉型加速以及生成式AI基礎功能建設。2025財年第一季度，公司實現了1.60美元/股經調整EPS，較市場共識高出6.1%，這是博通連續第八次季度超預期，近12個季度零失誤。同時，其149.2億美元收入也在宏觀經濟不確定性下超出市場預期。

來源：納斯達克

展望第二季度，市場普遍預期EPS爲1.57美元，營收約爲149.8億美元。過去90天內，該公司有32個EPS預測被上調，僅有1次下調，其預期調整等級（Revisions Grade）爲A-，反映出投資者情緒持續趨於樂觀。2025財年全年EPS預計將達到6.63美元，同比增長36%，其年營收預計也將達到626億美元。值得注意的是，其訂閱和服務收入同比增長超兩倍，現已佔總營收的41%以上。

在運營層面，博通採取高度輕資產模式，將低利潤產品委託第三方代工，僅保留博通自有的高附加值半導體生產線（如FBAR濾波器和激光器）。相較於AI產業鏈其他重資本投入者，其資本開支保持精簡，爲股東提供分紅、股份回購與完成VMware併購後的槓桿削減提供有力支撐。

來源：Broadcom Inc. 公司概述，2025 年 3 月

在支出管理上，公司集中研發資源於高回報項目，並持續優化兩大業務板塊的銷售與管理費用結構。目前公司EBITDA利潤率穩定在50%以上，在平臺效率和定價權雙重驅動下依舊穩健，高於典型無晶圓廠企業所依賴出貨週期的不穩定性。

來源：BullFincher

 估值拉鋸戰：平臺可選項 VS 市場懷疑論

儘管基本面連續超預期，估值大幅調升，市場仍對其轉型路徑存在一定疑慮。目前博通股價對應的未來12個月市盈率爲34.47倍，市銷率爲17.17倍，兩者均處於行業估值區間上側；其未來EV/Sales倍數則接近18.26倍，在可比公司中位於最高十分位。

但若考慮其業務模式結構性重塑，這樣的估值似乎不無道理。博通的軟件業務具有更高毛利、更強現金流可預測性與更低客戶流失率，VMware 合同結構則爲未來跨產品交叉銷售提供了持續動力。EPS預計到2029年將增長至14.50美元，對應自2025年至2029年的年複合增長率約爲17%，增長勢頭預計將在2027年後加速，屆時VMware協同效應將顯現。

同業對比亦驗證博通的估值溢價具備合理性。例如Nvidia雖有更高倍數，但資本開支更重、軟件收入佔比較低；Marvell和AMD雖亦具AI相關敞口，但自身處於更強的週期暴露之中。若博通順利實現軟件集成目標，並進一步提升ARR（年度經常性收入）佔比，其估值有望重新評級至38倍P/E、19至20倍EV/EBITDA，未來12–18個月內其股價或具備15–20%的估值上行潛力。

 關鍵風險：客戶集中、整合複雜性與利潤壓縮壓力

儘管基本面積極向好，但仍存在若干潛在風險。其一是客戶集中度較高，當前營收大部分來源於少數幾家超大客戶。因此一旦發生合同條款重新談判、採購量波動或對方推進自研芯片，博通有遭遇營收下滑風險。其二是VMware整合雖具有戰略協同邏輯，但在操作模式與企業文化融合方面，現階段仍面臨一定複雜性。尤其是在裁撤終端用戶計算業務、將VMware傳統架構併入博通簡化運營體系等過程中，存在短期內客戶流失或實施節奏延遲的可能。

更爲關鍵的是，在宏觀逆風推動下，若AI資本支出放緩，或企業軟件與技術生態整合所引發的監管壓力持續升溫，終端客戶的採購決策有可能出現反轉。此外，當前高位估值本身也意味着公司在轉型向經常性收入模式的過程中留給估值的修正空間非常有限。

 結論：博通的AI驅動型重估纔剛剛開始

博通早已不再是傳統意義上的半導體巨頭。其正在構建一個“以基礎設施爲本、AI爲驅動、主權雲與虛擬化兼容”的全棧平臺企業。其穩定的盈利能力、審慎的資本分派以及軟件業務槓桿效應，正在形成一個強勁的增長飛輪。市場或許尚未完全認知這場“硬件+軟件”的複合增長戰略所蘊藏的潛力。在即將發佈的2025財年第二季度財報中，若VMware協同和私有AI故事獲得市場確認，博通將具備顯著的上行空間，其估值重估週期纔剛剛拉開序幕。

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