來源丨鳳凰網財經《IPO觀察哨》

核心提示：

1.高負債與流動性風險並存，牧原股份2024年總負債超1100億元，資產負債率達58.7%，其短期借款達453億元，而現金儲備僅128億元，短期償債壓力大。

2.重資產模式伴生財務信任危機，過去四年牧原股份至少三次深陷財務數據質疑，2024年遭監管追問「大存大貸」、存貨跌價計提不足等問題。

3.目前牧原股份涉及的司法案件248起，包括養殖戶索賠700萬元的種豬帶病糾紛，以及子公司員工過勞死爭議，這都可能放大品牌與監管風險。

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港股迎來一隻巨鱷。

有着「豬茅」之稱的牧原股份，近日赴港IPO。

根據招股書，在2022年、2023年、2024年，牧原股份總收入分別為1248億元、1108億元和1379億元。淨利潤分別約為149.33億元、-41.68億元、18 9.25億元人民幣。淨利率分別為12%、-3.8%、13.7%。對應的生豬出欄量分別為6120萬頭、6382萬頭、7160萬頭。

相比於它的亮眼業績，外界更關注的，還是其高達1101億的負債。此前商票逾期、高存高貸的現象，讓市場一度對其財務真實性產生質疑。

作為A股最賺錢的養豬企業，牧原有着「豬中茅台」之稱。截至6月5日，牧原股份在A股的股價為40.78元/股，總市值達2228億元人民幣，較2021年的高峯88.96元/股，股價已經跌去了54%。在2024年扭虧為盈後，股價也沒有回暖趨勢。

「豬茅」不復往日雄風。從河南農大畢業，養22頭豬起家，到中國第一大豬企掌門人，「河南首富」秦英林用30年締造的「豬茅帝國」，正站在資本市場的十字路口。

01 造血能力依舊受豬周期牽制

對於養豬企業來說，「豬周期」如同魔咒，大約每4年就要被收割一次。所謂豬周期，即豬肉高價-擴產-供應過剩-低價-減產-供應不足-高價的循環周期。

即便是牧原股份，也還是難逃豬周期的困擾。

藉着IPO的契機，可以來重新認識一下「豬茅」的業務狀況。

其業務分為「生豬」和「屠宰肉食」兩大板塊，生豬業務是絕對核心，佔總收入的比例高達9成，且還在上升。2022年、2023年、2024年貢獻收入分別為1197億、1082億、1362億。

由於主要靠商品豬，生豬業務毛利率與豬價強相關，受豬周期影響，2023年豬價低谷時，其毛利率也驟降至2.9%，導致牧原也錄得上市後的首次年度虧損；2024年豬價回升後，其毛利率才反彈至19.2%。

另一大業務板塊，屠宰肉食發展較快，不過還沒有起到平緩周期波動的效果。

2022年、2023年、2024年分別貢獻收入147億、219億、243億，收入三年增長了65%，不過業務處於微利狀態，三年毛利率僅為-0.5%、0.2%和1%，規模擴張沒有突破盈利瓶頸。

再來看看牧原股份的成本結構。

飼料成本是最大開銷，連續三年每年花600多億，佔總成本的60%上下。這一成本受國際糧價影響，成本壓縮空間較小。

鳳凰網財經《IPO觀察哨》注意到，「職工薪酬」與「折舊費用」相比飼料成本，雖不是大頭，但能看到負擔明顯加重的趨勢。

「職工薪酬」從2022年的117億上漲到131億，上漲12%，不過值得注意的是，根據wind數據，公司的員工人數從14萬下降到13.36萬，縮減了近5%，意味着人均薪資從2022年的10.6萬上漲到2024年的13.58萬，漲幅達28%。

折舊費用從2022年的114億，上升為2024年的145億，上漲了27%，佔成本的比例從11.1%攀升至13.0%。

這些費用的持續上漲，都在侵蝕着牧原股份的利潤。

02 揮之不去的質疑陰霾

相比於牧原股份的業績，更受關注的是其財務數據，鳳凰網財經《IPO觀察哨》注意到，過去4年，牧原股份至少有三次深陷財務質疑的漩渦。

和行業中的其他養豬企業和農戶合作的模式不同，牧原股份是全鏈條自營，涵蓋從種豬到育肥再到屠宰的全過程，這類重資產模式和高速擴張，伴隨着高收益，從2021年起屢次陷入財務數據造假爭議。

2021年3月，雪球論壇大V「天地俠影」發布《牧原會是驚雷嗎？》一文，質疑牧原財務數據真實性。當時牧原股份市值超4000億元，已有「豬茅」之稱，質疑迅速引爆輿論。

質疑有三大核心點，一是固定資產/銷售收入比例畸高，牧原固定資產佔銷售收入比例遠高於同行。二是少數股東權益異常偏低，少數股東淨資產收益率（ROE）僅13.98%，而母公司股東ROE高達47.88%，相差3倍，少數股東「做虧本生意」被認為不合常理。三是涉及關聯交易利益輸送，牧原建築（關聯公司）兩年內從上市公司獲取約190億元關聯交易額，被質疑賺走了上市公司的實際利潤。

這次質疑，引發深交所關注。牧原股份在回覆深交所問詢函，解釋固定資產佔比高源於「全自養模式」，而同行多采用輕資產「公司+農戶」的代養模式，缺乏可比性。而少數股東ROE低，是因合資子公司處於建設期未盈利，非利潤操縱。而與牧原建築的合作，解釋牧原建築承建的豬舍單方造價，與第三方公司的差異率較小，這個關聯交易的價格是公允性的，否認利益輸送。

接着是2021年11月，一張頭部券商分析師在交流群中「提醒」牧原股份「很快就要暴雷」的言論，再將牧原股份推上輿論的風口浪尖。

當時的網傳截圖，招商證券楊某在名為「招商證券交流群」中「提醒」持有牧原股份的群友注意風險，並稱其「涉及財務造假風險，應該很快就要暴雷。」值得一提的是，招商證券楊某隨後又在該群連發多條消息稱「牧原股份的事」為道聽途說。

但這次風波後，質疑沒有結束。在經歷「財務造假」風波後，2021年12月，牧原股份又陷「旗下31家公司商票持續逾期」事件。

當時上海票據交易所披露《截至2021年11月30日商票持續逾期名單》，牧原股份直接或間接控股的31家公司承兌的商票持續逾期。據媒體統計，「牧原系」上述31家承兌人累計逾期發生額約為2125.73萬元，逾期餘額為1666.88萬。

外界不解的是，牧原股份作為一家2021年前三季度營收562億元，為何連幾十萬元、一二百萬元的小額商票都會逾期？

當時牧原股份回應，經公司覈查，由於公司未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合銀行要求等原因，導致公司無法按時兌付商業承兌匯票。

總結就是，一部分原因為沒有及時收到提示。不過有媒體就這個問題致電了上海票據交易所，工作人員解釋：「我們在網站上公示的逾期名單，是商兌匯票已經到期且發起過提示付款申請的，若未發起提示付款申請，並不會列入商票逾期的名單。」

事件撲朔迷離，此後牧原股份持續被質疑纏身。

2024年5月，深交所對牧原2023年年報發出多項質詢，重點包括「大存大貸」問題，如貨幣資金餘額194億元與761億有息負債並存，要求說明流動性風險。還有關於存貨跌價計提不足的質疑，2023年僅對消耗性生物資產計提當期存貨賬面餘額的0.49%跌價準備。關聯交易的公允性，繼續追問與牧原建築的工程採購合理性與必要性。

對於上述問題，牧原股份一一回復，而關於外界關注的「大存大貸」問題，牧原股份表示，公司設有專業的資金籌劃團隊，將合理安排資金收支及有息負債償還工作，防範流動性風險。

儘管牧原股份多次澄清，但市場對關聯交易和債務風險的擔憂仍未完全消散，其財務健康度仍需持續關注豬周期波動與監管審查動向。

03 千億債務，是如何滾動的？

那麼，這次招股書披露的牧原股份財務數據如何？

牧原股份負債總額為1101億元。2025年短期債務達602.7億，為四年來的新高。其中，一年內到期的非流動負債，在2025年突破100億元。

儘管2024年，牧原股份的資產負債率從62.1%降至58.7%，但其短期借款為453億元，而牧原股份在2024年年末的現金及現金等價物僅有128億，短期償債缺口顯著。

即便如此，牧原股份還在擴張中。

2024年，在豬價回升後，牧原股份的經營現金流淨額為375億，按年大增280%，但投資活動持續大額淨流出，「現金及現金等價物」持續減少。

2022年、2023年、2024年，牧原股份投資活動現金流出淨額為159億、172億、135億，累計達466億。這些投資裏，一部分用來做現金投資，一部分用來購買固定資產、無形及其他長期資產，即用來擴張。

這其中，現金投資的錢，越投越大。2022年淨流出的159億裏，只有5.4億拿去做新現金投資，同時收回了3億的舊現金投資。2023年的172億裏，有30億拿去做新現金投資，同時收回了27億舊現金投資。到了2024年，鳳凰網財經《IPO觀察哨》注意到，淨流出雖為132億，但投出去做新現金投資的數額高達210.6億，好在當年收回了200億的舊現金投資，才讓流出的金額變少。

如此高的現金投資，收益卻不如想象的高。2022年、2023年、2024年其投資收益總計為468 9萬、-638 9萬、996 4萬，其中理財產品收益分別為94萬、738萬、4108萬。

尤其是2024年，用200億回收資金來衝抵210億的新投資，手法像是在「換倉」，如果這是優化資產組合，無可厚非，不過如果實際為一種緩解現金流壓力的方式，則值得警惕。

另一方面，用來擴張的錢，2024年數額雖稍有縮小，但投入依舊高企。2022年、2023年、2024年投入分別為157億、170億、123億。

每年都保持在百億級別的固定資產投入，讓牧原股份的固定資產近年持續暴漲。2017年，其固定資產為106億元，到了2020年年末，固定資產已經上漲到585.3億元。而在2022年、2023年、2024年，固定資產分別為106 4億、1121億、1068億。

換句話說，牧原股份賣豬賺的錢，除一部分用來投資，其餘大部分用來修「豬圈」了。7年固定資產累計增長了907%，被網友調侃「豬圈比豬還貴」。

這樣的「高投入」下，牧原股份一直在瘋狂借錢。

一直到2024年，籌資活動現金流從「流入」變成了「流出」，看起來在償債，但事實上又借了不少新錢。

根據招股書，其2024年籌資活動的現金淨流出為252.29億元，這其中償還了736億現金負債，並取得了現金借款681億元。2023年籌資活動現金淨流入32億元，這其中償還了534億元，取得借款716億元。2022年，籌資活動現金淨流入24億元，償還債務6 42億元，取得借款665億元。

每年進行大規模的借款和還債，牧原股份債務滾動的趨勢明顯。

這也是外界對牧原股份財務數據有所警惕的原因。一面獲得高昂的收益，另一面卻有高額的負債，得還高額的利息。根據招股書，2024年的利息支出就有29.75億，佔總收入的2.2%，佔當年淨利潤的15.7%。而在2023年，牧原股份的利息支出達30億，是當年淨虧損額的72%。

此外，根據wind數據統計，牧原股份在2014年A股上市以來，累計募資1124億元，其中包含定向增發、優先股、可轉債等的直接孖展達442億，包含短期借款和長期借款的間接孖展，達682億。而在派息上，累計派息216億元。

04 千億債務纏身，「河南首富」赴港尋金

在千億債務之上，牧原股份創造出了一個河南首富。

1992 年，河南農業大學畜牧專業畢業生秦英林放棄體制內工作，與妻子錢瑛以800 元作為啓動資金，回到內鄉縣馬山口鎮創辦養豬場，初期僅購入22 頭豬仔。誰也未曾料到，30 餘年後，這對夫妻將小養殖場發展為了一個全球最大生豬養殖企業。

憑藉牧原股份的成功，秦英林夫婦連續多年穩居「河南首富」。根據2025年胡潤全球富豪榜，秦英林夫婦以1300億元人民幣財富位列全球第118名。

帶着千億債務，秦英林夫婦勇闖港股。

對於本次港股上市的募集資金用途，牧原股份的回答是，一是將用於拓展全球商業版圖；二是將用於研發投入；三是將用於補充營運資金及其他一般用途。

在招股書中，牧原股份也提到，公司於2024年 與BAF越南農業有限公司達成戰略合作，為其提供豬舍設計、生物安全管理等服務，這是其全球出海的第一步。

由此看來，目前東南亞佈局尚處技術輸出階段，這種與當地公司合作的輕資產模式收入有限，且需應對地緣政治、文化差異等風險，短期難解債務壓力。

更客觀的現實是，目前是豬價回升窗口期，選擇此時赴港，牧原股份有機會打出一套組合拳——若能用募來的資金置換短期借款，僅利息一年就能省下20多億。

對於牧原股份的資金使用情況，資本市場疑慮未消。牧原股份的港股闖關，頗具雙面性。樂觀點來看，豬價進入上升通道，募資成功還掉債務，即可輕裝上陣；但悲觀來看，債務驅動擴張的模式下，是否為了借新還舊？需警惕債務循環。

此外，值得注意的是，截至目前，愛企查等App顯示，牧原股份目前涉及司法案件248起，包括建設工程、買賣及勞動合同糾紛等。今年最受關注的一起，河南養殖戶起訴牧原股份向其銷售的149頭攜帶病毒的懷孕母豬，導致3000餘頭生豬死亡，相關訴訟仍在進行。

此外，其子公司牧原肉食品有限公司曾發生員工猝死事件，兩審均未獲工傷認定，也曾引發輿論風波。彼時牧原股份的「豬文化」引發了爭議：為了喚起員工的奉獻精神，牧原集團在內部大力推崇《拜豬文》，含「像豬一樣，少算計，多奉獻」字句。

財務質疑陰雲難散。養豬本質是賺慢錢的行業，但當「慢錢」遇上「快債」，牧原股份的挑戰還不少。