智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，維持閱文集團(00772)25/26年Non-IFRS淨利潤預測不變。現價對應20.1/17.5倍25/26年Non-IFRS P/E。維持跑贏行業評級和目標價36港元，對應25/26年25/21倍Non-IFRS P/E，有21.4%上行空間。近期，市場對IP經濟關注度提升，公司5月30日公告收購藝畫開天26.67%股權進一步完善IP產業鏈佈局。

中金主要觀點如下：

IP衍生品業務有望加速發展，體系逐漸完善

投資人關注公司IP衍生品業務的規劃，包括從品類、渠道以及授權等方面的進展。根據公告，公司2024年衍生品GMV突破5億元，其中卡牌的GMV突破2億元，主力IP包括《全職高手》《慶餘年》《詭祕之主》《一人之下》《狐妖小紅娘》等;渠道方面，公司已開設8家線下門店，覆蓋北京、上海、杭州等核心城市的頭部二次元商圈，也通過分銷的方式，覆蓋多個線上與線下的銷售網點。公司亦表示，當前IP衍生品業務體系和內部能力建設已逐步完善，2025年計劃加速產品產出速度，並且重心在輕軟周邊(生產週期較短、製作工藝相對輕量的IP衍生品)爲主，希望打造頭部產品，業務本身同時重視GMV和利潤。該行認爲，公司優勢在於IP資源的豐富性，結合年輕化的IP衍生品團隊對市場需求的理解，公司有望通過加速自營佈局以及參投公司(如參投卡牌公司Hitcard)的產能釋放更多的IP衍生變現空間。

新麗傳媒劇集項目儲備豐富，在線閱讀或同比企穩

展望2025年，新麗傳媒劇集儲備包括《獨身女人》《除惡》《掃毒風暴》《年少有爲》《啞舍》等，電影《神探》;2026年包括《慶餘年3》《贅婿2》等。該行認爲，新麗產能釋放節奏相對穩健，該行預計2025年新麗傳媒利潤爲3.8億元。而該行認爲，基於當前競爭格局和業務調整，公司在線業務2025年或相對平穩。

收購藝畫開天26.67%股權，深入產業鏈縱向佈局

公司5月30日公告，通過關聯交易收購藝畫開天26.67%股權。股權轉讓協議項下的總代價爲3.25億元，交易完成後持股提升至31.48%。藝畫開天，核心業務爲動畫(持有IP“靈籠”)及遊戲開發，2023和2024年分別稅前淨虧損6,100萬元和虧損2.24億元。該行認爲，閱文集團與藝畫開天在IP價值鏈互補，動畫是IP可視化的重要環節，閱文集團具備網絡文學及IP全產業鏈運營能力，藝畫開天擅長3D動畫製作及敘事性遊戲開發，有望協同強化IP從孵化到商業化的全流程能力。

風險提示：內容監管收緊;線上閱讀用戶增長及IP運營業務收入低於預期。