來源：中信證券研究

　　文|裘翔 楊家驥 高玉森 劉春彤 連一席 

　　在三季度末到四季度可能到來的指數牛市的關鍵入局點前，我們還將經歷3~4個月的過渡階段，本期聚焦重點探討這個階段的環境和應對思路。從宏觀面來看，內需和價格信號仍偏弱，還需要看到更多反內卷和提振內需的實際舉措；海外不確定性依然較大，後續美國減稅法案落地可能成爲海外新一輪市場動盪的誘因；從市場層面來看，A股小微盤和題材普遍在高位，在經過4~5月的極致演繹後，可能會出現波動。從應對思路來看，抵禦宏觀擾動依賴AI這樣的高景氣度產業趨勢，近期北美在AI應用端在發生新的積極變化，中國市場不久也會跟上；跨市場的均衡配置是另一條應對思路，港股的流動性還在持續改善，如果隨海外市場出現波動是較好的增倉機會。

　　內需和價格信號仍偏弱，還需要看到

　　更多反內卷和提振內需的實際舉措

　　中美貿易博弈在兩國領導人通話後步入穩態階段，外循環壓力階段性弱化後，接下來內循環的堵點會重新成爲市場關注、討論和定價的重心。從一些典型價格信號來看，一線城市二手房平均掛牌價持續回落，成交額也出現下滑；5月餐飲、快餐、咖啡領域的代表性品牌客單價繼續全面下調；端午期間民航國內經濟艙票價同比下降0.7%，相較2019年同期仍然下滑了11%；5月的製造業PMI當中原材料購進價格和出廠價格分項均繼續下滑，出廠價格分項接近去年8月的低點；落地到具體行業層面，汽車主動降價去庫、家電補貼退坡、電商補貼競爭加劇，近期人民日報等官媒也頻繁發文提及反“內卷”，可見現實離今年政府工作報告提及的綜合整治“內卷式”競爭的要求還存在一定距離。作爲反內卷的關鍵一環，今年國務院發佈修訂的《保障中小企業款項支付條例》已於6月1日正式實施，新《條例》明確機關、事業單位從中小企業採購貨物、工程、服務，自交付之日起60日內支付款項，明確規定不得強制接受商業匯票等非現金支付方式，並設立了一系列保護機制。條例的落實情況值得持續關注。

　　海外不確定性依然較大，減稅法案

　　落地可能成爲海外新一輪動盪的誘因

　　短期來看，美股龍頭公司1Q25的核心經營指標依舊強勁，我們跟蹤的樣本公司當中核心經營指標加速的公司佔比達到38%。不過，如果特朗普政府提出的減稅法案落地，尤其是其中899條款（“對不公平外國稅收的執行措施”）落地，可能會加劇市場對於美元信用的擔憂。儘管美股依舊強勁，但美股強而美債弱的情形對全球大型資管公司而言已經開始影響到整體的組合回報，如果把標普500和長期美債價格指數（用iShares美國20年以上國債ETF）按照6：4去做加權，去年12月以來組合累計跌幅達到-3.3%；同期，如果同樣按照6：4去加權MSCI中國指數和中證國債指數（按美元計價），累計回報率達到+11.3%。換言之，投資中國資產（包含股、債）的整體美元回報率已經明顯好於美元資產。今年不少美國養老金都面臨資產配置審查，逐步減少對美元資產的依賴並尋求多元化投資策略是大勢所趨，歐洲可能是長線資金加倉的第一站，之後是亞太。

　　A股小微盤和題材普遍在高位，在經過

　　4~5月的極致演繹後可能會出現波動

　　當前小盤股相對大盤股的交易擁擠程度和估值偏離度均處於高位，中證1000、中證2000與滬深300的成交金額之比（MA5）分別位於2021年以來96.6%、98.5%的分位數水平，位於2015年以來85.9%、99.3%的分位數水平。根據對中信證券渠道的調研數據，樣本活躍私募最近4期（5月8日當週至5月30日當週）倉位水平分別爲77.3%、77.6%、79.8%和77.9%，在小票和題材輪動期間有一定加倉。市場在4~5月極致演繹小微盤和題材輪動的過程中，賺錢效應卻逐步衰減，我們構建的交易損耗指標截至6月6日處於2015年以來31.5%的分位數水平，相較4月底87%、5月中旬41%的分位數水平持續回落。

　　抵禦宏觀擾動還得靠AI這樣的產業趨勢

　　北美在發生新的變化，中國也會跟上

　　在模型長文本和記憶能力快速提升的背景下，C端應用在朝着個性化的方向演變，用戶體驗、粘性不斷提升，正在推動推理需求激增，微軟、谷歌等客戶的日均token調用量已經達到了數萬億級別，遠超傳統chatbot時代的負載水平。根據Visible Alpha的一致預期，從1Q25到4Q26，英偉達+AMD的GPU收入比博通+Marvell的ASIC收入將從7.4倍下降至5.7倍。美國AI鏈龍頭公司1Q25業績良好，CSP、應用、算力、服務器、供應鏈以及能源方面均普遍超預期，帶動投資者預期上調。同期，A股相關AI板塊則表現明顯滯後，這可能與國內的宏觀敘事和注意力在近兩個月聚焦在醫藥和消費有關。北美AI供應鏈核心公司的估值水平非常合理，只要扭轉算力使用放緩的預期，目前的位置仍然具備性價比。北美AI鏈大部分A股公司自年初至今回報爲負，很多估值已經跌到了近半年來較低的分位數，AI芯片、光模塊等板塊的PE/PB分位數普遍低於50%，這是在半年報季抵禦市場波動和宏觀不穩定性最好的方向。國產鏈可能相對北美節奏稍微滯後，但參考DeepSeek的進度，這個時間差可能也就是3~6個月。三季度開始，預計國內應用和國產算力又有新一輪催化，首先可能會看到國內互聯網大廠加碼個性化AI（長文本+記憶），DeepSeek新模型的推出也有概率產生新的變化。

　　港股的流動性還在持續改善

　　如果隨海外出現波動是較好的增倉機會

　　港股目前的成交依舊相對活躍，核心互聯網龍頭公司估值還在正常估值區間的中上水平。港股的資產質量也在出現系統性提升。除了現有的具備獨佔性的新經濟龍頭資產，A股公司赴港上市帶來大批優質製造業龍頭公司，18C制度更加吸引專精特新企業，美股中概股也有望加速回歸。此外，港股市場去年以來其實已經率先積累了第一波賺錢效應。據中國證券報，第三方機構提供的數據顯示，今年前五個月私募主觀股票多頭策略產品的平均收益率爲6.84%，其中1189只產品實現正收益，佔比爲68.65%。而截至6月6日，公募主動型權益產品平均收益率爲2.42%。主觀多頭私募的業績明顯好於公募整體，可能正是因爲私募港股的配置權重較高（根據對中信證券渠道的調研數據，3月下旬樣本私募約有50%倉位配置在港股），而公募在配置港股上仍然有相對較多的限制和障礙。在整體中國資產長期趨勢向好的背景下，港股的牛市進程還在延續，若因海外市場波動而出現調整，將是良好的增倉時機。

　　規避宏觀波動，迴歸產業趨勢，

　　平衡港A配比

　　1）當前市場進入宏觀因素擾動逐步減弱的階段，忽視噪音，迴歸產業趨勢。市場的主要關注點將逐漸從宏觀層面的干擾轉向基本面和政策執行效果的驗證。當前，內需和價格信號仍處於疲弱狀態，反內卷和內需提振政策仍需加力；海外不確定性尚存，美國的“通脹削減法案”及其實施細節，尤其是涉及對外國企業徵稅的條款，可能成爲新一輪動盪的誘因。在這樣的市場背景下，我們建議在6月至8月的半年報季，應更加註重基本面的投資邏輯，避免頻繁對宏觀信息做出過度的反應或交易。

　　2）A股關注AI鏈，港股步入自下而上的選股階段。長文本和記憶功能普及在推動北美AI推理需求不斷增長，是下半年最有可能持續超預期的產業趨勢。AI領域比較確定的首先是估值合理偏低的北美AI供應鏈相關硬件公司，隨着國內AI應用逐步跟上，國產鏈到3Q25也有發酵的空間。具體配置上，具備明確景氣趨勢且相對獨立於宏觀因素的主要就是AI和創新藥，考慮到創新藥此前演繹過於一致，6~8月我們更推薦迴歸AI鏈，算力供應鏈（AI服務器、ASIC芯片、光模塊、交換機等）值得重點關注，應用環節還需要持續跟蹤觀察；此外，港股流動性在持續改善，核心大票在估值區間的中上水平，即便短期沒有足夠大的向上的貝塔彈性，但自下而上選股的空間仍然較大，容錯率較高，建議繼續平衡好港A配比。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期；特朗普政策側重點超預期。

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責任編輯：何俊熹