智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，蔚來-SW(09866)當前港股對應2025年0.6x P/S，維持2025-26年Non-GAAP淨利潤，維持跑贏行業評級，目標價41港元，對應2025年0.9x P/S，較當前股價存41%上行空間。公司公佈1Q25營收120億元，業績符合市場和該行預期。

中金主要觀點如下：

業績符合市場預期，25年迎來多款新車交付

公司1Q25交付42,094輛，帶動1Q實現營收120億元。公司指引後續定價穩定、結合平臺化能力提升、芯片等採購降本，實現部分車型毛利率超過20%。1Q研發和銷管費用分別爲31.8/44.0億元，環比均有所下滑。公司業績符合市場和該行預期，2Q25公司計劃交付7.2-7.5萬輛，展望2025年公司將迎來多款全新車型交付，包括ET9、螢火蟲首款車型以及樂道兩款全新SUV等，該行預計均有望貢獻增量。

2Q有望開始兌現改革成效，費用率指引持續改善

此前，公司正式啓動了內部的CBU改革(Cell Business Unit)，CBU改革即爲提升組織效率、實現經營目標而設立的經營機制，通過將公司經營工作拆分爲多個互不重疊的“基本經營單元”，每個單元都必須建立明確的ROI指標和業績獎懲規則，來提升單個經營單元的銷量。本次業績會中，公司表示從1Q開始的改革舉措有望從2Q逐漸體現在報表中，費用端效率有望逐步優化。具體來看，研發費用2Q計劃剔除一次性影響後實現15%的效率提升，目標研發費用單季度控制在20-25億元之間。此外，公司計劃銷管費用平衡投入和產出效率，目標是2Q-4Q逐步提升費效，4Q目標銷管費用率爲10%左右。

目標全年正向自由現金流，推出世界模型

公司認爲在迭代及全新產品交付後，有望在2Q銷量和現金流逐步進入正軌，在強勁產品週期帶動下，公司業績會中指引運營現金流持續提升，全年自由現金流有望實現正向流入。5月30日，蔚來世界模型NWM首個版本正式開啓推送，公司堅持以安全爲先，在主動安全、高速領航、城區領航、智能泊車四大場景實現技術能力與用戶體驗的全面升級，充分展示了模型的地基穩、上限高的技術特點。此外，得益於智能硬件的提前規劃與預埋，公司爲智能輔助駕駛技術架構的更新迭代提供了足夠的空間，使不同版本的車主均能享受到最新的技術成果。

風險提示：市場競爭加劇致需求不及預期，費用控制及換電合作不及預期。