文｜氨基觀察

2024年底，BioNTech以9.5億美元收購普米斯生物時，外界還在質疑其對PD-(L)1/VEGF雙抗藥物BNT327的“高估值”是否合理。

然而，僅僅過去半年時間，百時美施貴寶（BMS）以15億美元首付款與BioTech達成關於BNT327的合作，且整體交易總值可能高達百億美元，市場預期瞬間逆轉。

交易不久前，輝瑞也以12.5億美元的預付款敲定三生製藥的PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707出海交易，創出國內藥企出海首付款之最。

短時間內，兩筆鉅額交易接連達成，這再次讓我們證明，雖然質疑不斷，但是PD-(L)1/VEGF雙抗的“通貨膨脹”仍在繼續。

/ 01 / 交易越來越貴

以康方生物爲始，PD-(L)1/VEGF雙抗的交易越來越貴。

2022年底，康方生物將AK112（依沃西單抗）在美國、歐洲等地的開發及商業化權利授予Summit，交易總金額高達50億美元，其中包含5億美元的首付款。

康方生物的成功示範，也爲後續PD-(L)1/VEGF的高額交易打下基礎。其中，禮新醫藥的PD-1/VEGF雙抗LM-299，在研發早期階段就獲得了默沙東6億美元的首付款。

這還不算什麼，圍繞PD-(L)1/VEGF雙抗的BD高潮在近期出現。

5月20日，輝瑞豪擲12.5億美元的首付款，以及最高可達48億美元的開發、監管批准和銷售里程碑付款，將三生製藥PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707收入囊中。

當大家還沉浸在三生製藥創造的出海首付款之最的時候，BioNTech作爲“中間商”，再次給大家帶來認知顛覆。

去年11月，BioNTech以9.5億美元的價格收購普米斯生物，獲得PD-L1/VEGF雙抗PM8002（BNT327）。這在當時，已經算得上是一個引發行業轟動的交易。

半年之後，資產價值飆升。

不久前，BMS與BioNTech達成合作協議，以15億美元預付款取得BNT327的開發與商業化權利，並在2028年前支付總計20億美元的非或有性週年付款，除此之外，還有高達76億美元的額外開發、監管和商業里程碑付款。

值得注意的是，BioNTech和BMS將共同承擔開發和製造成本，比例爲50:50。也就是說，BioNTech僅僅出讓了BNT327 50%的權益。這也進一步說明了，PD-(L)1/VEGF雙抗的價格在膨脹。

/ 02 / 搶位、競爭與溢價

過去一年多來，PD-(L)1-VEGF雙抗資產價值飆升的原因，也不難理解。依沃西雖然尚未徹底上岸，但是，卻讓大家看到了PD-(L)1-VEGF雙抗超越藥王K藥的可能。

沒有哪家大藥企能夠抵抗這樣的誘惑，全球藥企都在搶位，就連默沙東也跑來中國,買下了一款PD-1/VEGF雙抗，並加速推進其臨牀。

BioNTech的收購也並非是一時衝動，BNT327的臨牀表現是最好的解釋。在其針對NSCLC的I/II期研究中，BNT327與紫杉醇聯用在不同PD-(L)1表達水平人羣中均顯示良好療效：療效不受PD-(L)1表達狀態限制，即便是在CPS<1的患者中，ORR依然達到76.9%，18個月生存率也維持在76.9%。

適應症的廣泛同樣是PD-(L)1-VEGF估值通脹的另一因素。PD-(L)1-VEGF雙抗不僅能用於非小細胞肺癌，在乳腺癌、腎癌、黑色素瘤等領域也表現出潛力。

正是基於BNT327的臨牀數據和廣闊的適應症前景，以及Summit太貴、其他中國資產過於早期，BMS選擇了與BioNTech合作。

BMS的CEO Chris Boerner在接受CNBC採訪時表示，這是一個“激動人心的合作機會”。在BMS看來，與BioNTech共同開發這款雙抗，不僅是押注於一個靶點組合，更是對多個腫瘤類型中“重塑標準治療方案”潛力的押注。

儘管包括諾華、羅氏等大藥企此前明確表示，要繼續觀望數據來確定是否值得入局，但是，從市場層面來看，臨牀數據的不斷驗證，使得PD-(L)1/VEGF雙抗在腫瘤免疫治療的地位日漸穩固，這也是其他大藥企願意爲其高估值買單的關鍵原因。

/ 03 / 模式也在不斷進化

當然，大藥企也不是人傻錢多，價格飆升的同時，也在降低自己的風險。

最近幾筆交易，除了金額巨大，另一個值得關注的點就是BMS與BioNTech採取的是“利潤共享、50/50成本共擔”的合資式BD模式。

這意味着，雖然首付款高達15億美元，但前提條件是，BioNTech要與BMS共同承擔這款藥物的研發、製造成本。而在海外，一款腫瘤藥物研發的支出不會太低。

在藥物開發中，臨牀實驗支出佔比很大。而對於PD-(L)1/VEGF雙抗這類靶點明確的機制藥物上，藥企所考慮的更多是臨牀的治療結果及安全性評價。

尤其是最近FDA的新政策出臺，對臨牀試驗的規範愈發嚴格。前不久AK112敗在了OS的統計學差異上，這更是巨大的提示。

現有臨牀實驗在招募臨牀患者，到單個實驗平均終點數量都在不斷擴張。收集的數據量越大、操作也越複雜，最直觀的結果就是成本升高了。

再加上BNT327未來大概率是多適應症路線，佈局多個大癌種，海外臨牀花費勢必不菲。從這個角度來看，15億美元的首付款可能需要打一個折扣。

本質上，這是一起利益深度綁定的交易，BioNTech將與BMS共擔海外臨牀風險，從中也能看出BMS作爲全球大藥企BD的成熟與老練。

在這場大藥企競逐的PD-(L)1/VEGF雙抗賽場上，唯快不破，而這不僅需要錢，臨牀策略、資源更是十分重要。對於BioNTech來說，此時選擇將BNT327的權益授出落袋爲安，或許不失爲一個好的選擇。

同時，BioNTech選擇了與BMS共擔風險，一旦這款藥物成功獲批上市，相比傳統的BD交易，BioNTech能夠分到的利潤也會更高，根據協議，未來雙方將共擔利潤/虧損。

在樂觀中謹慎，也反映了當前全球醫藥市場，對於PD-(L)1/VEGF雙抗的態度。