1. 引子｜從灰色套利到制度接管：穩定幣迎來分水嶺

Circle上市，標誌穩定幣第一次進入全球資本市場的主舞臺。從被視爲"賭場籌碼"的USDT，到今天代表"合規數字美元"的USDC登陸美股，這不僅是商業的轉折，更是金融秩序重構的前哨戰。合規穩定幣不再是鏈上的流通工具，而是美元對全球進行"去銀行化、去地理化"擴張的戰略代理人。

2025年，美國、香港等國穩定幣監管陸續落地，Tether與Circle代表的“灰產美元”與“白名單美元”正式分化。Circle的上市，不僅是加密產業的一次資本化事件，更是美元全球化的又一次結構升級，是合規美元完成金融主權輸出鏈上化的起點。

2. 市場規模｜穩定幣作爲全球流動性的新錨點

根據Citigroup等機構預測，2030年全球穩定幣總市值將在1.6萬億—3.7萬億美元之間，增量主要集中於跨境支付、鏈上金融與RWA三大領域。

穩定幣將不再只是幣圈資金的中轉通道，而逐步變爲Web3原生操作系統中的“美元流動內核”。

3. 競爭格局｜Circle正在經歷鏈上原生場景與圍合規新玩家雙重賽跑

Circle當前面臨一場雙重競速：一方面是與Tether等鏈上原生玩家在流動性覆蓋與使用彈性上的比拼，另一方面則是與傳統金融巨頭如PayPal、JPMorgan等在穩定幣制度輸出權上的競爭

Circle核心競爭優勢：

政策落地擡高市場準入門檻，將加速清退非合規玩家

在鏈上原生使用場景中，隨着全球監管政策加速落地，非合規發行方的運營門檻與成本持續擡升，Circle所具備的制度合規性與可審計性逐步轉化爲競爭紅利，使其在DeFi、錢包、支付協議等場景中的生態嵌套能力持續增強。

儘管Circle難以在灰色市場從流動性規模上戰勝USDT，但它正從制度層面構建不可替代性並承接USDT的合規市場份額：

USDT“合規化”的可能性極低，未來可能維持灰色通道角色，與美方達成“非正式協議”，繼續作爲美元全球外溢的黑色觸手。

明確市場準入規則後，銀行與支付機構將加速入場，挑戰USDC合規領先窗口期

Circle的合規支付場景能否守住？

Circle與傳統金融機構的競爭

Circle的長期優勢:

1) 合規+開放生態：Circle通過早期佈局，成爲合規穩定幣領域的領頭羊，並藉助多鏈、跨鏈支付平臺，突破了傳統金融巨頭的技術壁壘

2) DeFi和RWA集成：Circle在DeFi和RWA(資產代幣化)領域的領先地位，使其能夠拓展到傳統金融未能覆蓋的高增長領域。

傳統金融的競爭優勢：

1)傳統支付網絡和商戶基礎：傳統金融巨頭能夠快速推廣穩定幣支付，尤其是在零售支付和B2B支付領域，藉助其龐大的支付基礎設施、商戶網絡和客戶信任

2) 法幣出入金和銀行集成：傳統金融穩定幣在法幣兌換和銀行系統的整合中具有明顯的競爭

RWA增量場景，USDC必須完成從“牌照穩定幣”向“鏈上系統幣”的升級

BCG預測至2030年全球RWA市場規模超16萬億美元，穩定幣需要“資產錨定”來建立信任並拓展場景，RWA需要“鏈上資金”獲取流動性，兩者共同構成現實與鏈上世界連接的價值閉環

僅有合規與儲備透明已非護城河，Circle要贏得鏈上支付與交易結算的主導權，綁定RWA增量新資產類別。否則其應用層將不斷被侵蝕，估值天花板也將受到壓制。

4. 商業模式｜利率敏感、渠道依賴，Circle需邁向多元增長曲線

當前Circle利潤結構單一，利率敏感度高

渠道依賴程度高，Coinbase壟斷變現效率

核心轉型方向：穩定幣基礎設施的可組合變現，拓展非利差收入

5. 財務與估值｜黑白美元的對沖結構，合規之路難比利潤率

財務狀況

其與Tether對比如下：

盈利結構差異：Tether是印鈔機，Circle是窄銀行

Tether運營成本極低，無需負擔合規成本、不付渠道分潤，直接全收利差；USDC在各環節被抽水

應用場景不同：灰產 vs 合規

Tether在灰色地帶走得更遠(繞開KYC，接觸受制裁國家等)，實現超強的盈利能力

合規利潤率難以與非合規抗衡

6. 投資策略｜短期情緒熱度驅動估值已實現較樂觀定價，存在情緒溢價交易機會；長期博取系統性估值重構

7. 結語｜穩定幣法案開啓合規時代，IPO只是星辰大海的序章？

穩定幣市場正步入一個前所未有的爆發前夜：支付與交易的剛性需求爲其提供了持續增長的燃料，合規、機構化與主流化的大勢，正在將其塑造成鏈上金融最核心的基礎設施。

Circle正處於這一趨勢的核心交匯點。

但與此同時，Circle仍面臨收入結構對利率的敏感性、渠道依賴度高等結構性挑戰，是否能夠在新業務拓展中擺脫週期約束、構建第二增長曲線，將決定其估值重構路徑。

USDC與USDT之間的競爭，不再是單一維度的“市值之爭”，而是代表黑白美元體系、不同清結算路徑、監管兼容性的全棧競爭。

Circle的IPO並非一個終點，而是全球穩定幣正式進入制度化賽道的起點。

真正被資本市場押注的，不是今天的收入，而是其在全球鏈上美元共識體系中能否扮演關鍵協議層的角色。當USDC成爲“鏈上美元”的通用流通底層時，Circle的故事，才真正開始。

來源：Paolo@勝利證券合夥人，Andy@VDX資深研究員