近日，日本共同社披露，汽車零部件巨頭馬瑞利（Marelli）因債務高企和客戶衰退，正考慮啓動美國破產法第11章保護程序。與此同時，印度薩瑪集團（Motherson Group）拋出收購要約，試圖以20%面值收購其債務並註銷美國私募巨頭KKR的股權。無論是申請破產保護，還是接受收購要約，此事都不僅僅關係到馬瑞利個體的命運，也反映出傳統零部件企業在電動化浪潮中面臨的生存困境。
資本催生的“畸形兒”
2019年，KKR主導將旗下的日本康奈可（Calsonic Kansei）與當時FCA旗下的瑪涅蒂•馬瑞利（Magneti Marelli）合併，成立馬瑞利控股公司。當年，KKR的意圖很明顯——康奈可在燃油車熱管理領域的規模優勢，與馬瑞利在車燈、懸架系統的技術領先性，將在全球120個生產基地實現成本共享，預計每年節省4億歐元研發費用。然而，這份建立在財務模型上的構想，卻忽視了兩種製造體系的深層差異：日本企業的精益生產體系強調流程標準化，而意大利工程師文化推崇技術個性化，這種衝突從合併第一天起就埋下了內部撕裂的隱患。東京總部要求米蘭分部統一採用日產的APW（先進生產方式），但意大利工廠的技工們抗拒取消手工調試環節，導致首批集成式車燈模塊的良品率比預期低18%。
據一位前馬瑞利高管透露，在合併後的三年時間裏，東京總部與米蘭分部之間頻繁發生內耗。例如，雙方曾就200萬歐元的模具採購權問題爭執不下，這一爭執持續了半年之久，最終導致某德系客戶的項目延期交付，直接使得馬瑞利失去了後續3億歐元的訂單，而這樣的內耗事件在整個合併後的三年間從未停歇，嚴重影響了企業的正常發展和市場競爭力。
更深層的問題在於技術路線的錯配。當KKR主導合併時，熱管理系統的主流需求仍是傳統燃油車的發動機冷卻模塊。康奈可的核心產品主要包括用於內燃機的硅油風扇離合器和發動機水泵，這在電動車時代迅速淪爲“夕陽技術”，其2020年熱管理業務營收同比下降23%，而研發投入卻仍有60%用於傳統技術改良。
此外，客戶結構的高度集中爲馬瑞利日後的發展埋下隱患。合併後的馬瑞利過度依賴日產和Stellantis兩大客戶，前者北美銷量連續三年下滑，2024財年淨虧損達2200億日元；後者因電動車轉型遲緩被迫關停三家歐洲工廠，直接導致馬瑞利訂單銳減。
在內外部多重不利因素的綜合影響下，合併後所期待的協同效應不僅未能如期實現，反而產生了高額的整合成本，給企業運營帶來了沉重負擔。財務數據顯示：2024年馬瑞利自由現金流驟降67%，債務股本比攀升至185%，現金儲備僅能維持短期運營。截至目前，馬瑞利揹負着6500億日元（約324億元人民幣）的債務。
破產保護與收購要約的角力
面對困境，馬瑞利的管理層不得不承認：僅靠內部調整已無力迴天。對於馬瑞利而言，面前擺着兩個截然不同的命運選項：要麼接受印度薩瑪集團的收購要約，在近乎“割肉”的條件下苟延殘喘；要麼啓動美國破產保護程序，在法律框架下爭取重組生機。這場決定企業命運的抉擇，演變成一場涉及多個債權人、私募基金、產業資本之間的複雜博弈，每一方都在算計着如何將自己的利益最大化。
薩瑪集團的收購要約條款讓馬瑞利難以接受。作爲印度最大的汽車零部件供應商，薩瑪集團在2024年發佈的全球汽車零部件供應商百強榜上位列第14位，市值高達150億美元，客戶網絡覆蓋衆多國際車企，在汽車零部件領域以激進收購著稱。過去20年內，其在全球範圍內收購了45家公司。其此次提出的收購附帶條件極爲苛刻：要求KKR放棄持有的51%股權，管理層團隊全部更換，並將馬瑞利的核心資產（意大利車燈研發中心、日本熱管理實驗室）納入薩瑪集團的全球體系。更隱祕的條款是，薩瑪要求獲得馬瑞利未來10年技術專利的優先授權權，這意味着馬瑞利將淪爲薩瑪集團的技術附庸。
對KKR而言，這是一個艱難的抉擇，背後是財務投資與聲譽風險的權衡。作爲馬瑞利的最大股東，KKR在馬瑞利的初始投資即將血本無歸，若接受方案，雖然能避免因破產清算導致的法律訴訟，但將嚴重損害其在全球私募市場的品牌形象。畢竟，曾經的“產業整合專家”如今卻要低價拋售核心資產。但若拒絕，就必須面對債權人的集體訴訟。目前，美國橡樹資本已明確表態，若6月底前無可行方案，將啓動跨境追債程序，申請扣押馬瑞利在意大利的固定資產。
美國破產法第11章保護程序，成爲馬瑞利對抗低價收購的“核武器”。5月20日，馬瑞利向紐約南區破產法院提交的預重整文件顯示，其已與佔比45%的債權人達成臨時協議，計劃在保護期內完成三項核心工作：剝離北美虧損的發動機部件工廠（預計減少年虧損1.2億美元）、將歐洲熱管理業務與薩瑪集團成立合資公司、向中國市場轉移70%的車燈研發資源。此舉本質上是以破產倒逼重組——通過法院程序凍結債權人的追債行爲，爲管理層爭取與薩瑪談判的籌碼。
6月5日，薩瑪集團突然提高報價，同意將債務收購面值提升至25%，並承諾保留意大利和日本的核心研發團隊，但要求獲得未來5年馬瑞利技術專利的獨家使用權。這一讓步背後，是薩瑪集團對馬瑞利核心技術的迫切需求。其現有車燈業務缺乏高端ADB（自適應遠光燈）技術，而馬瑞利的DLP投影車燈已進入寶馬i7的供應鏈，掌握着未來智能車燈的關鍵專利；在熱管理領域，馬瑞利的二氧化碳熱泵系統專利，正是薩瑪集團打入歐洲電動車市場的關鍵門票，大衆ID系列的潛在訂單讓薩瑪集團不得不提高價碼。
與此同時，KKR與橡樹資本等對沖基金組成的債權人聯盟，正祕密接觸中國的華興資本，探討引入中資參與重組的可能性。
這場博弈的核心矛盾，在於產業資本與金融資本的價值判斷差異。薩瑪集團作爲產業投資者，看中的是馬瑞利的技術資產與全球客戶網絡，願意承擔一定重組成本，通過長期運營實現協同效應；而KKR等財務投資者更關注短期債務清償，對產業整合缺乏耐心，只希望在破產程序中儘可能挽回損失。
馬瑞利的命運，無論最終走向法庭保護下的重組，還是被薩瑪集團收購，都已清晰勾勒出一個殘酷現實：內燃機時代的供應鏈王者，在電動智能化時代的新大陸上，並無天然的通行證。
放眼全球，大陸、電裝等傳統Tier1巨頭同樣在轉型中苦苦掙扎，裁員、分拆、重組新聞不絕於耳。而地平線、黑芝麻等科技公司則攜算法優勢在智能駕駛領域開疆拓土，寧德時代、LG新能源憑藉電池霸權重構了供應鏈話語權體系。這也進一步表明，汽車零部件企業要想在激烈的市場競爭中立於不敗之地，必須不斷強化自身的核心競爭力，加大在新能源、智能網聯等領域的研發投入，優化產品結構和業務佈局，加強成本控制和供應鏈管理，同時積極尋求戰略合作伙伴或通過行業整合等方式擴大規模效應和協同效應，以提升應對市場風險的能力和抗壓韌性。對於整個汽車零部件行業而言，唯有在產業變革的浪潮中，加快轉型升級的步伐，才能推動行業向高質量、可持續的方向發展。
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