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資產配置日報：預期先行
覆盤與思考:
6月9日，市場交易中美二輪談判順利預期，風險偏好拉昇，各大股指普漲，債市本應逆風，但季末月資金的超預期寬鬆，推動利率平穩。
覆盤各類資產表現，股市，大盤一如既往地穩定，上證指數、滬深300、中證紅利分別上漲0.43%、0.29%、0.19%；科技板塊表現同樣不弱，科創50、恒生科技分別上漲0.60%、2.78%，港股明顯強於A股；同時在風險偏好的推升下，小微盤繼續成爲資金博弈的主場，中證2000、萬得微盤股指分別上漲1.44%、1.66%。債市，10年國債活躍券上行0.4bp至1.66%，30年國債活躍券下行0.2bp至1.87%；10年、30年國債期貨主力合約上漲0.09%、0.35%。
海外方面，美國政府暫且着眼於治理內亂，並未在關稅問題上做出進一步行動，英國時間9日的中美二輪談判成爲市場焦點問題，結果揭曉之前各類資產普遍進入等待狀態。黃金進入震盪期，倫敦金價格在3300-3330美金/盎司區間震盪，倫敦銀漲幅較5日收窄；美元指數難漲難跌，10年、30年美債收益率先下後上，但日間波幅在3bp以內，國內時間晚間回到4.51%、4.98%。日本方面，據路透報道，日本政府稱考慮回購一些超長期日本國債，並降低2025年超長債供給比重，30年日債由2.91%波動下行至2.89%。
國內商品方面，自6月4日焦煤價格反彈以來，做多內需情緒開始躁動，商品市場或押注中美關係大幅緩和以及上半年的相關政策出臺，黑色系整體呈現出修復趨勢。不過臨近二輪談判時點，商品定價趨向冷靜，螺紋鋼、鐵礦石、熱軋卷板下跌0.03%、0.71%、0.06%，焦煤、瀝青上漲0.13%、0.29%；工業金屬中，滬銅上漲0.13%，滬鋁下跌0.20%；後地產週期的玻璃則繼續上漲1.31%。
資金持續轉松，成爲債市主線。受節假日錯期影響，今日無逆回購到期，但央行依舊維持投放1738億元。資金面從早盤起便進入較爲寬鬆的狀態，非銀隔夜利率開於1.52-1.55%，部分銀行早盤可借入1.35%的隔夜資金；午後非銀隔夜利率逐級下降，尾盤收於1.42-1.45%；非銀7天資金利率穩定在1.52-1.55%區間。全天加權，R001、R007再降至1.42%、1.54%，基本達到二季度以來的最低值。
銀行負債壓力緩解，存單表現較爲亮眼，發行利率高點或已過。一級市場中，3個月國股行存單發行利率基本降至1.62-1.64%區間，1年期大行、大型國股行存單發行利率降至1.65-1.67%，僅部分中型股份行成本仍在1.70%附近。
現券方面，早盤5月通脹、出口兩大數據出爐，PPI同比仍然處於低位，進口、出口數據均弱於預期，高關稅陰影猶存。然而，債市並未過多地定價數據的變化，或指向在基本面維度，市場更傾向於耐心觀望，等待趨勢明朗。未來幾日內5月金融數據將接力出爐，數據存在強於預期的可能，不過或也不會成爲定價主線。
短期債市定價關鍵依然是中美關稅談判結果，參考白宮國家經濟委員會主任哈塞特會前採訪，本輪談判內容或主要圍繞“出口管制措施放鬆”而展開，倘若20%芬太尼關稅+10%對等關稅維持原狀，美方僅撤回5月期間在航天發動機、芯片、核電、乙烷等領域的出口限制，債市的下行阻力線（如1年1.40%，10年1.65%）或將鬆動。
權益市場迎來顯著反彈。萬得全A上漲0.76%，全天成交額1.31萬億元，較上週五（6月6日）放量1354億元。上證指數上漲0.43%，收盤價接近3400（3399.77）。權益市場的走強，主要與市場對中美經貿磋商的積極預期相關。6月6日，萬得全A已觸及5月以來的箱體上沿，今日繼續上漲或意味着市場對該上沿上修。原因來看，6月5日晚間中美元首通話落地，關稅問題仍待後續談判推進，市場暫時抱着“且走且看”的心理。而中美經貿磋商則可能與關稅&技術出口限制等問題相關，推動市場上修波動預期，滬300ETF IV指數上升1.75%。
科技板塊延續上漲趨勢，科創50和科創100分別上漲0.60%和1.14%。我們在《科技或是輪動下一站》中指出，低擁擠度&指數偏低，或是資金博弈科技行情的動力所在。今日科技行情繼續沿這一邏輯運行，TMT擁擠度（TMT換手率/萬得全A換手率）處於2016年以來的22.9%分位數，仍有上升空間；科創50在5月29日以來累計上漲2.78%，較5月7日前高仍下跌3.16%，籌碼結構仍然有利於其進一步上漲。
題材方面，AI板塊繼續走強，萬得AIGC、AI算力指數分別上漲1.93%和1.30%。原因來看，AI板塊符合技術制裁弱化&博弈科技行情反彈兩類預期，同時也是科技產業難以證僞的主線之一，資金參與意願相對較高。稀土概念大幅上漲，萬得稀土指數上漲4.06%，或與稀土出口管制邊際放鬆相關。創新藥繼續上漲，萬得創新藥指數上漲3.78%，延續4月以來的反彈趨勢，或與創新藥企“授權出海”的出海邏輯相關。
港股方面，恒生指數和恒生科技分別上漲1.63%和2.78%，醫藥和科技是主要的上漲方向。AH股溢價指數（HSAHP.HI）下降至130.54，指向港股相較於A股的性價比降至低位。南向資金淨流入7.17億元（港元，下同），幅度並不明顯，說明南向資金或非今日港股大漲的主要推動力量。從活躍個股來看，信達生物淨流入11.25億元，資金博弈創新藥行情的傾向明顯；美團淨流入10.46億元，延續5月中下旬以來大幅淨流入的趨勢；而騰訊控股和小米集團則分別淨流出21.41億元和14.52億元。
整體來看，中美貿易關係緩和預期推升市場風險偏好，科技板塊延續5月底以來的反彈行情。值得注意的是，儘管中美貿易關係趨於緩和，但國際線索依然混沌，意味着“亂紀元”仍在延續，我們需要做好形勢反覆的準備，避免對單一方向過度交易。同時，行情主線仍不明晰，在科技產業敘事進一步強化以前，我們還需以輪動思維來博弈科技行情，在獲取到一定收益後“見好就收”，並再次尋找處於低位的品種適當佈局。而若科技行情遭遇顯著回調，意味着科創50再度接近2月科技行情啓動前的位置，資金穩市預期&科技產業的實質性進展或將形成堅實支撐，帶來博弈科技行情修復的更佳時機。
風險提示：貨幣政策出現超預期調整。本文假設國內貨幣政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現超預期變化，國內貨幣政策相應可能出現超預期調整。流動性出現超預期變化。本文假設流動性維持充裕狀態，但假如流動性投放少於往年同期，流動性可能出現超預期變化。財政政策出現超預期調整。本文假設國內財政政策維持當前力度，但假如國內經濟超預期放緩，國內財政政策相應可能出現超預期調整。
發佈日期：2025-06-09
談判再啓、資金寬鬆，股債迎利好——經濟分析與資產展望06,02-06.08
（一）覆盤：大類資產表現
海外：中美經貿關係改善的預期帶動權益、商品走強。股市方面，美股本週震盪上行。債券方面，較好非農就業數據推動美債收益率較顯著上升。商品方面，多數上漲，comex白銀以9.39%領跑。受地緣政治及庫存下降影響布油漲約4.3%。美元震盪走弱。黃金：震盪走勢。
國內：A股三大股指本週穩步上行；恒指、恆科均漲超2%，板塊上從新消費、創新藥輪動至科技類。國債利率小幅下行，曲線趨平。人民幣小幅升值。
（二）中美會談再啓，主要央行降息
（1）中美會談再啓： 6月5日晚，中美兩國元首通話，認可了日內瓦會議取得的成功，並同意雙方團隊繼續落實好日內瓦共識。美方歡迎中國留學生來美學習。雙方儘快舉行新一輪會談。
（2）央行首次月初公開開展買斷式逆回購操作：央行將在6月6日開展10000億元3月期買斷式逆回購操作，本月買斷式逆回購到期1.2萬億元。提前發佈、即時公告，改善與市場溝通，提高了貨幣政策效率。
（3）主要央行掀起降息潮：歐洲央行降息25個基點，印度央行降息50個基點，俄羅斯降息100個基點。
（4）美國就業市場仍較穩健：5月美國非農就業人數增加 13.9 萬；失業率維持在 4.2%；薪資漲幅環比 0.4%，同比 3.9%，均高於前值。
（三）資產展望：利率小幅下行，權益偏好有望提升
權益：中美經貿談判氛圍較好，如果關稅繼續緩和，市場風險偏好將提升，利好權益。
中債：央行政策透明度上升，呵護資金面；債券利率有望小幅下行。
人民幣匯率：保持穩定。
黃金：將保持高位震盪。
風險提示：宏觀經濟、產業政策出現超預期變化。
發佈日期：2025-06-08
海外週報：量子之歌發佈FY2025Q3財報，快手可靈AI上線一週年
（一）量子之歌發佈FY2025Q3財報：邁入新消費賽道，構築IP+產品+零售的成長新引擎
事件：量子之歌發佈2025財年Q3財報，公司實現營業收入5.71億元/同比-39.6%，歸母淨利潤4114.5萬元/同比+181.2%，完成對Letsvan 61%股權的控股併購，交易現金總對價2.35億元。
潮玩業務快速起勢，IP驅動消費破圈。量子之歌今年3月以2.35億元完成對Letsvan的併購，交易創下中國潮玩行業一級市場年度最高融資紀錄，正式進軍潮玩賽道。Letsvan目前擁有10個自由IP，旗下核心IP WAKUKU 展現強勁市場號召力，3月推出新品“胖噠噠”發售後2小時售罄，帶動門店銷量環比增長90.3%，創北京合作門店歷史第二高單日銷量；5月上線的“狐狐兔兔愛搗蛋”系列在上海合作門店銷售再破紀錄，並通過自營與核心零售網絡實現多渠道協同發售。同名主題曲《WAKUKU》曝光量已突破10億次，品牌滲透力與UGC話題熱度持續攀升。另一原創IP“又梨”也通過與國際高端品牌聯名、青花瓷非遺聯動等方式，形成差異化品牌調性。
（二）快手：可靈AI上線一週年，月度付費金額連續2個月超1億元
6月6日，快手可靈AI上線一週年。截至6約6日，視頻生成大模型快手可靈AI年化收入運行率（Annualized Revenue Run Rate，=當月營業收入*12）在正式上線的第10個月（即今年3月）已突破1億美元，其月度付費金額（包含P端用戶會員訂閱付費和企業客戶API付費）已連續在今年4月和5月突破1億元人民幣。從可靈AI25Q1的收入結構來看，P端付費訂閱會員貢獻了可靈AI近70%的營業收入。可靈AI的營收增速和營收水平均位居全球視頻生成大模型產品和獨立AI產品前列。
快手可靈AI以技術迭代、商業化效率及生態協同三大優勢確立行業領先地位，營收增長超預期驗證模式可行性，其AI商業化能力持續釋放有望爲公司帶來價值重估。未來其“視頻創作操作系統”戰略落地，有望打開更大的企業服務市場。
（三）投資建議
“AI+”邏輯催化促港股估值優化，消費格局變化下各行業新龍頭地位趨穩，積極擁抱互聯網&科技及新興消費兩條主線。
相關受益標的包括：
（1）互聯網&科技行業，積極擁抱AI、資本開支增加的阿里巴巴-W、騰訊控股、快手-W、美團-W等；
（2）內需消費，受益標的包括所處行業上行驅動力較強且基本面穩固、成長空間大的毛戈平、布魯可、蜜雪集團、老鋪黃金，泡泡瑪特、同程旅行、攜程集團-S、海底撈等。
風險提示：宏觀經濟波動風險，行業競爭加劇風險，人工智能應用效果不及預期風險。
發佈日期：2025-06-08
特高壓建設持續推進，固態電池產業化加速
（一）人形機器人
機器人觸覺傳感發展持續更新
觸覺感知技術對確保靈巧手與人、環境之間的安全交互以及智能控制起着至關重要的作用，其核心是觸覺傳感器。目前觸覺傳感器市場以海外企業爲主導，國內企業在技術研發和市場開拓方面不斷努力，逐漸嶄露頭角。我們認爲，觸覺傳感器應用是人形機器人商業化應用的關鍵因素，隨着人形機器人迎來量產落地時點，具備技術領先優勢&成本優勢的企業有望深度受益。
（二）新能源汽車
固態電池產業化進程持續推進
我們認爲，電池技術的升級迭代始終是終端需求擴大的核心推動力，固態電池憑藉高能量密度以及高安全性等優勢，成爲確定性的下一代電池技術方向。隨着電池技術的成熟以及產業鏈配套的完善，固態相關新產品有望陸續發佈、產能建設不斷落地、終端性能預計持續獲得驗證，固態電池的產業化進程加速。材料、電池、設備等全產業鏈各環節均有望實現迭代升級，看好具備技術優勢、訂單率先落地以及實現放量的公司。
（三）新能源
英國政府公佈第七輪差價合約分配指示性時間表，海上風電拍賣預計8月啓動
英國進一步明確第七輪差價合約（CfD）拍賣時間表，並將單獨公佈海上風電拍賣時間表以加快結果確認。根據英倫新能源公衆號統計，第七輪競拍預計將有8.5GW+額外有望增加1.7GW的項目進入競拍流程，若英國政府放寬參拍資格要求，第七輪競拍規模有望進一步提升。我們參考歷史六輪CfD競拍情況，預計本輪將創造有史以來最高競拍容量。根據DESNZ於2024年12月發佈的《清潔電力2030行動計劃》，該行動計劃是到2030年在英國建立（幾乎）完全清潔電力系統的路線圖，其中清潔能源將佔英國發電量的95%，天然氣的使用量不超過總發電量的 5%；我們預計，英國將持續推動可再生能源特別是海上風電的發展，持續堅持其能源轉型及鞏固海上風電領先地位。
（四）電力設備&AIDC
特高壓建設持續推進
根據國家能源局以及國家電網公衆號，2025年將推動陝西至河南特高壓、蒙西至京津冀、藏東南至粵港澳大灣區、甘肅巴丹吉林沙漠基地送電四川、南疆送電川渝等輸電通道覈准開工。我們認爲，隨着這一大批特高壓項目開工、招標、交付，招標份額穩定或有望持續提升的核心特高壓設備廠商將獲得顯著的業績支撐和增益。
國家能源局發佈關於組織開展新型電力系統建設第一批試點工作的通知
2025年4月，國家發展改革委、國家能源局印發了《關於加快推進虛擬電廠發展的指導意見》，指出到2027年，虛擬電廠建設運行管理機制成熟規範，參與電力市場的機制健全完善，全國虛擬電廠調節能力達到2000萬千瓦以上；到2030年，虛擬電廠應用場景進一步拓展，各類商業模式創新發展，全國虛擬電廠調節能力達到5000萬千瓦以上，從國家層面明確了虛擬電廠作爲靈活性資源聚合平臺的行業地位。我們認爲，隨着新型電力系統建設加速，虛擬電廠需求有望提升，在相關領域積極佈局的企業有望深度受益。
風險提示：新能源汽車行業發展不達預期；新能源裝機、限電改善不達預期；產品價格大幅下降風險；電網建設不及預期、招中標情況不及預期等。
發佈日期：2025-06-08
Capstone Copper 2025Q1產量同比增長27.7%至5.38萬噸，銅C1現金成本爲2.59美元/磅
（一）生產經營情況
產量：2025Q1銅產量爲53,796噸，同比增長27.7%，這主要是因爲 Mantoverde 開始生產硫化銅，以及在選礦廠成功擴產後 Mantos Blancos 的硫化銅產量增加，這兩者都發生在 2024 年下半年，但因 Pinto Valley 銅品位和回收率較低以及維護導致吞吐量略有下降，導致產量下降，部分抵消了這一影響。
銷量：2025Q1銅銷量爲53,134噸，同比增長29.6%。
成本：2025Q1銅C1現金成本爲2.59美元/磅，同比減少10.1%。原因是銅產量增加（-0.10美元/磅）和副產品信用（-0.22美元/磅），主要是Mantoverde的黃金產量增加，但資本化剝離成本降低（0.03美元/磅）部分抵消了這一影響。
實現價格：2025Q1平均實現價格爲4.36美元/磅，同比增長13.2%。
（二）財務業績情況
營業收入：2025Q1公司營收爲5.333億美元，同比增長56.9%。
歸屬於股東的淨虧損：2025Q1歸屬於股東的淨虧損爲120萬美元，去年同期虧損580萬美元。
調整後的淨利潤：2025Q1調整後的淨利潤爲810萬美元，同比扭虧爲盈。
調整後EBITDA：2025Q1調整後EBITDA爲1.799億美元，同比增長124.6%。
運營現金流：2025Q1運營資本變動前的運營現金流爲1.661億美元，同比增長167.5%。
截至2025年3月31日的淨債務爲7.881億美元，與截至2024年12月31日的7.420億美元相比略有增加，主要原因是運營資本提取了4,600萬美元，這主要與應收賬款的增加有關，此外還支付了3,460萬美元的非經常性款項，用於2021年Santo Domingo 100%股權合併的最後一期付款，以及1,000萬美元用於回購聖多明各的特許權使用費。截至2025年3月31日，可用流動資金總額爲10.445億美元，其中包括3.445億美元的現金和短期投資，以及7億美元的企業循環信貸額度未提取金額。
（三）2025年指引
公司重申其2025年綜合產量、C1現金成本、資本支出、資本化剝離和勘探支出指導如下：銅綜合產量爲22-25萬噸，每磅銅的C1現金成本爲2.20-2.50美元，資本支出爲3.15億美元，資本化剝離支出爲2.10億美元，勘探支出爲2500萬美元。