智通財經APP獲悉，摩根士丹利發布研報指出，Adobe(ADBE.US)當前估值具有吸引力，定價策略和生成式AI(GenAI)的長期潛力可能推動每股收益(EPS)增長，維持「增持」評級，目標價510美元。大摩指出，關於 Gen Al 的定位及競爭方面的討論以及相關頭條新聞短期內不太可能緩和，改變每股收益增長的方向是平息看空情緒的關鍵。
投資者對 Adobe 長期競爭定位以及近期 Gen Al 的貢獻的擔憂繼續對股價構成壓力，過去三個月，其表現較大型軟件同行低約 15 個百分點。儘管該公司估值在第二季度初時並未顯示出較高的水平(1.5倍PEG，大型同行為2.2倍)，但鑑於對未來推動股價上漲的催化劑的有限預期，投資者仍不願貿然買入。由於競爭方面的新聞不太可能緩和，改變每股收益增長的方向很可能是平息看空觀點的關鍵。
對於能改變每股收益增長趨勢的催化劑，大摩指出有三個主要因素能夠改變每股收益增長的方向，其中對營收增長的總體趨勢持樂觀態度(第 1 點)，這是基於該行對定價的深入分析得出的結論，同時正在進行的股票回購(第 3 點)也有助於推動每股收益的增長，而利潤率的提升(第 2 點)則是中期的催化劑，但需要投資者保持耐心。總之，較低的預期加上下半年數字媒體業務淨新增ARR(NNARR)具有潛在增長空間，應該能讓 Adobe股票突破當前的低點，並創造一個極具吸引力的風險/回報比。
三大因素有望提振EPS增長
營收有望加速增長。2025財年數字媒體業務ARR預期為 11%，這意味着下半年(由於與價格變動重疊)將出現減速，NNARR 約為 20 億美元，按年基本持平。因此，投資者擔心，儘管有大量 GenAl 創新舉措，但數字媒體業務ARR仍穩步呈現減速趨勢。在新策略中成功推動產品創新，並通過價格實現盈利，可能對更積極地扭轉增長曲線起到關鍵作用。同時，在競爭格局日益擁擠的情況下，對市場低端定價更加靈活，可為增長領域可能出現的流失提供防護。
大摩對上個月宣佈的價格變動的最新分析表明，2025財年數字媒體ARR將增加約 15 個百分點。儘管公司確認最新的價格變動已包含在 2025財年的預期中，大摩預計下半年數字媒體業務ARR將有適度增長，原因在於：1)分析表明，近期價格變動帶來的推動力(2025 年下半年約 2.56 億美元)要大於前期價格變動帶來的阻力(2024 年下半年約 1.58 億美元);2)預期指引顯示下半年數字媒體的 ARR 增長將放緩，且下半年NNARR 將按年下降。展望未來，價格變動在 2026 年應會進一步帶來益處，因為 1 月的續約業務將得到確認，且價格變動可能會擴展至北美以外地區(平均每個地區約增加 1.5 個百分點的增長)——而這一點並未在華爾街對 2026 年數字媒體 ARR 增長的預測中考慮到，該預測進一步將 2026 年的 ARR 增長預期放緩至按年 10%。
中期來看，引入針對視頻和音頻的 AI 模型預計將為 Firefly 信用購買帶來助力，因為伴隨着視頻/音頻生成(相對於圖像生成)的更高強度的信貸消費，信貸消費強度有所增加。最新檢查表明：1)採用尚處於測試初期階段;2)目前訂閱計劃中包含的 Firefly 信用量較高，限制了當前的 Firefly 信用購買量。然而，合作伙伴預計消費使用量將在 2026 財年加速增長。
在數字體驗方面，由於不確定的宏觀環境導致營銷技術需求疲軟，可能會抑制 2025 財年 DX 收入增長的上升空間，而在 MarTech 支出和對 GenStudio 的需求在 2026 財年出現周期性復甦之前，這一情況可能會對增長產生積極影響，大摩認為是如此。
對於本季度，由於取消了季度數字媒體NNARR的指引，使得預測範圍較為廣闊。大摩預計第二季度數字媒體 NNARR 為 4.5 - 4.6 億美元，並且鑑於不確定的宏觀環境，數字媒體 ARR 增長將再次達到 11%的按年增長率，但承認買方和賣方的預期範圍較寬。
利潤率改善。另一個能夠促進每股收益增長的潛在途徑是提高運營利潤率。儘管目前的利潤率在行業內處於領先水平，但 Adobe 的首席財務官表示，在中期仍有進一步擴大的機會。短期內，Adobe 顯然致力於在當前的投資期間保持 40%左右的運營利潤率，這可能會限制其在 2025 財年的擴張，與之前的預期(約 46%)相差不大。然而，一旦度過投資周期，「我們將開始看到利潤率不再維持在這些水平之上」，從而實現「每股收益的增長速度超過營收增長速度」的目標。雖然大摩分析師們對利潤率的提升持樂觀態度，但針對 GenAl 產品的投資可能限制了短期內的增長，因此利潤率的提升將成為中期的驅動因素。
股本規模減少。在過去三年中，Adobe 平均每年將約 90%的自由現金流用於股票回購，這使得其股本規模每年平均減少約 2%。假設營收保持穩定增長(按年增長約 9%)，利潤率保持不變(46%)，並且股本規模繼續以約 2%的年率下降，那麼Adobe 的每股收益將實現約 11%的增長，而其股價按照目前的18 倍市盈率、1.5倍PEG來看有所低估，相比之下，大型同行企業的平均市盈率為 29 倍，PEG為 2.2 倍，因此其股價的增長表現未得到充分定價。
