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撰文丨學研

“別的地方我可能會做錯，但在零售這一塊我絕對不會做錯的！”

2024年7月末，名創優品董事長葉國富在胖東來閒逛，嘴饞買了一份炸紅薯條，等過收銀臺的時候，發現包裝上條碼糊了，體貼的胖東來店員二話不說重新做了一份遞給他。

兩個月後，名創優品宣佈收購永輝超市29.4%股份，成爲後者的最大的單一股東。據葉國富親述，那次愉快的購物體驗間接促成了這筆62.7億元的生意。而彼時名創優品賬上現金及現金等價物僅62.33億元，以清空現金流的方式押注永輝超市，無異於一場豪賭。

就像當年模仿無印良品創辦了名創優品那樣，葉國富接手的永輝超市開始轟轟烈烈地進行着“胖東來改造”。

從模仿到超越，是葉國富的優點。但當年10元店“哎呀呀”的創業經驗，放到如今的名創優品身上，卻是有些不適用了。

名創優品2025年一季報發佈後，其港股（09896.HK）在首個交易日直接下挫18.22%，市值蒸發近百億港元，美股（MNSO）也下跌17.58%。

有趣的是，上一次名創優品股價大幅下跌，正是因爲宣佈收購永輝超市（601933）股權，當日股價大跌23.86%。

由始至今，資本市場都對葉國富孤注一擲的“永輝豪賭”存在分歧。對於名創優品“增收不增利”、永輝超市利潤持續下滑以及TOP TOY分拆上市局勢不明朗帶來的三重壓力，葉國富彷彿又回到了那個10元店搶灘登陸資本市場的艱難時期。

名創優品增長見頂？

對於持有名創優品六成股份的葉國富來說，名創優品就是他各種折騰的底氣所在，可是從2025年一季報來看，名創優品這個錢袋子似乎經不起折騰了。

財報數據顯示，名創優品一季度營收同比增長18.9%至44.27億元，毛利率攀升至44.2%的歷史高位，但淨利潤僅爲4.17億元，同比下降28.8%。雖然整體營收符合預期，但淨利潤增長速度遠跟不上銷售費用的增長速度。

同時，也暴露出名創優品仍在走“門店擴張帶動營收增長”的老路子。

一季報顯示，截至2025年3月31日，名創優品集團門店數量爲7488家，同比淨新開858家門店。其中，國內門店數量4275家，同比淨新開241家門店；海外門店數量3213家，同比淨新開617家門店。

簡單來說，名創優品國內和海外市場的營收增長，主要源於門店數量的增加。國內門店的同店銷售額雖有所改善，但仍未實現正增長。海外門店更多采用直營和代理模式，報告期內直營店的收入同比增長85.5%，但租金、折舊等相關開支也增加了71.4%。不僅單店營收無明顯增長，而且單店成本高，毛利率低，幾乎不貢獻利潤。

當然，海外門店經營或許還能用效率爬坡和需要磨合等原因來解釋，但名創優品在國內市場趨於飽和卻是擺在明面上的事情。

一季度，國內市場淨減少了111家門店，這也是名創優品近些年來首次出現總門店數量下滑。從各地開店總數變化幅度來看，整體增速顯著放緩，一、二、三線及以下城市分別出現了18、49、44的負增長。

根據電話會議的說法，名創優品正在對二、三線城市的老門店進行升級改造，並清理小加盟商的虧損門店。在一線城市，主要通過將小店改造成大店、優化門店位置等方式，幫助加盟商改善單店效益。

設想很美好，但根據相關媒體的測算，2024年名創優品在全國商場的滲透率已達到66%。如果剔除郊區購物中心數量，其在一線城市現有購物中心的滲透率接近50%，幾近飽和。

名創優品在初始階段，基本走的是“平價版無印良品”路線：以一二線城市的核心商圈爲主，深度契合年輕人對品質生活的追求。配合上對加盟商十分友好的“只出錢不出力”的投資加盟模式，名創優品開店速度一路飆升（2013年27家，2025年7488家）。

新店擴張確實是快速提升業績增長的好辦法，同時還能一定程度上掩蓋老店經營不善的實際問題。但顯然，當市場趨於飽和，這套增長邏輯就很難持續了。沒了擴張保底的名創優品，如果接下來無法通過海外和IP生意迅速回血，利潤下滑或許是大概率事件。

同樣做10元店生意，名創優品與哎呀呀有相似之處，如都採用加盟模式快速擴張，都面臨同質化競爭問題。但作爲葉國富的第二個創業項目，名創優品吸取了哎呀呀失敗的教訓，在很早的時候就有意識地佈局更成熟的供應鏈體系和全球化佈局。

因此，名創優品才急於將國內經驗複製到海外，並通過TOP TOY爲名創優品鍍上一層“興趣消費”的金。

TOP TOY成不了下個泡泡瑪特

今年以來，潮玩行業可謂是風頭正盛，資本化步伐明顯加快。

年初布魯克登陸港股市場，卡遊傳出重啓港股IPO計劃。泡泡瑪特更是一枝獨秀，股價漲到停不下來，創始人都成河南新首富了。

網傳名創優品也在考慮分拆旗下潮玩品牌TOP TOY赴港上市，預計募資約3億美元。其實也不難理解，名創優品擁有7000多家門店，是泡泡瑪特的5倍多，按照零售邏輯來看，名創優品贏麻了，但其市值大約只有泡泡瑪特的1/7。

原因很簡單，名創優品的基因是零售，泡泡瑪特的基因是IP。對資本來說，零售缺乏想象空間，IP則是興趣消費的風口，操作空間巨大。這也是葉國富試圖分拆TOP TOY，重構其估值的重要原因。

然而，與泡泡瑪特孵化自有IP不同的是，被葉國富寄予厚望的TOPTOY做的是“IP搬運工”的生意——用門店數量多的渠道優勢批量採購成熟IP的授權。

這套授權模式確實能規避原創開發附帶的種種風險，還能跟寶可夢、漫威等頂流IP共享粉絲流量池，但也讓TOP TOY背離了如今潮玩行業“IP即靈魂”的底層邏輯。

沒了靈魂的潮玩品牌，還能成爲第二個泡泡瑪特嗎？

只能說，TOP TOY確實有些落伍了。潮玩行業幾年前流行的IP聯名玩法，如今早已升級爲消費者和品牌之間的文化、價值共鳴。即便名創優品分拆TOP TOY順利上市，按照現在的發展路徑，充其量賺些渠道錢，搞IP二創還得看授權方的臉色，想要複製泡泡瑪特的高估值？可能性不大。

老實說，業務分拆上市並不罕見，不僅有助於避免高估值業務被低估值業務拖累，同時子公司在估值更高的市場上市後，母公司亦可獲得資本溢價。

葉國富或許曾設想，由名創優品、永輝超市、TOP TOY組成的零售版圖，能通過協同作戰再創輝煌。但他忽略了1+1+1不一定大於3，也可能小於1。

去年，名創優品斥資62.7億元收購永輝超市，CFO張靖京就在收購永輝後的電話會上表示，賬面的70億元現金拉低了公司的ROE（淨資產收益率）。張靖京稱，如果將來永輝超市在調改後開始盈利，這筆投資會大大優化名創優品的投資回報率。

而事實是，永輝超市利潤大幅下滑，這筆投資可能會侵蝕名創優品的淨利潤。

海外擴張、每年不低於50%的分紅力度、股票回購計劃、可轉債融資和有息負債......名創優品未來花錢的地方還有不少。

4月30日，永輝超市發佈公告稱，公司第一大股東廣東駿才國際商貿有限公司所持公司的18.68億股股份被質押，佔其所持股份的70%，佔公司總股本的20.58%。駿才國際是名創優品旗下的企業。儘管永輝超市表示，駿才國際具備相應的資金償還能力，但也能看得出名創優品資金緊張程度。

說不定，葉國富這次真要嚐嚐資本賭局帶來的苦果了。

（文章來源：花朵財經觀察）

*本文基於公開資料撰寫，僅作信息交流之用，不構成任何投資建議

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