觀點精粹

行業公司

【海外：美圖公司(01357.HK)】視覺經濟領跑者，AIGC驅動商業化加速——港股公司首次覆蓋報告-20250610

【地產建築：綠城中國(03900.HK)】單月銷售金額實現增長，拿地強度保持高位——港股公司信息更新報告-20250610

【地產建築：保利發展(600048.SH)】高能級城市重點深耕，行業銷售排名保持第一——公司信息更新報告-20250610

【醫藥：方盛製藥(603998.SH)】聚焦頭痛用藥需求，養血祛風止痛顆粒帶來新增量——公司信息更新報告-20250610

【醫藥：再鼎醫藥(09688.HK)】“License-in+自主研發”雙輪驅動，即將進入發展新階段——港股公司首次覆蓋報告-20250610

研報摘要

張可 海外市場分析師

證書編號：S0790523070001

【海外】

美圖公司(01357.HK)：視覺經濟領跑者，AIGC驅動商業化加速——港股公司首次覆蓋報告-20250610

1、聚焦影像與設計產品，AI賦能驅動商業化加速，首次覆蓋給予“買入”評級

AI賦能影像生態，全球化與生產力場景打開增長天花板，付費滲透率有望持續提升，我們預計公司2025-2027年收入41.4/49.9/58.2億元，對應同比增速23.8%/20.6%/16.6%，經調整淨利潤8.5/11.4/14.6億元，對應EPS0.19/0.25/0.33元，對應同比增速44.7%/33.9%/27.9%，當前股價對應2025-2027年PS7.5/6.2/5.3倍、PE36.5/27.3/21.3倍。C端具備龐大用戶基礎，影像產品豐富度及易用性搶佔心智，B端切入垂直場景佈局，AI深化驅動付費率持續提升，積極佈局全球擴張，首次覆蓋給予“買入”評級。

2、AI打開影像美化增量空間，美圖憑藉用戶+場景+技術優勢從工具向生態進化

（1）行業：國內影像美化市場C端用戶規模穩定，付費意願持續提升；B端AI降低創作門檻，降本增效成爲首要價值，電商廣告、影像製作等場景需求快速增長，商業化提速。目前國內影像美化領域C端應用繁榮，B端仍處於探索期。C端核心廠商包括工具類應用如美圖秀秀、互聯網公司如字節跳動的醒圖及剪映等，B端海外Adobe及Canva等國際產品佔據高端生產力市場。（2）美圖依靠用戶+場景+技術構建核心優勢，通過C端龐大用戶基礎構建精準需求挖掘體系，聚焦垂直場景將AI模型能力封裝產品化，產品豐富度及易用性搶佔用戶心智，從工具應用向影像生態進化。2024年12月，美圖MAU達到2.66億，同比增長6.7%。

3、戰略聚焦AI深化、全球化、生產力，付費滲透率有望持續提升

（1）國內C端生活場景用戶規模提升空間有限，B端生產力場景及全球化成爲美圖撬動新增量的核心戰略。2024年12月，美圖中國內地市場MAU1.71億，同比基本持平，中國內地以外市場MAU達到9,451萬，同比增長21.7%。（2）AI賦能+全球化+生產力場景有望驅動付費滲透率及ARPU提升。2024年美圖生活及生產力場景付費用戶滲透率爲4.7%，參考騰訊音樂2024Q4付費滲透率爲21.8%、Canva付費率10%左右，付費滲透率仍有較大提升空間。

風險提示：技術迭代風險、用戶流失風險、監管政策變動。

齊東 地產建築首席分析師

證書編號：S0790522010002

【地產建築】

綠城中國(03900.HK)：單月銷售金額實現增長，拿地強度保持高位——港股公司信息更新報告-20250610

1、單月銷售金額實現增長，拿地強度保持高位，維持“買入”評級

綠城中國發布2025年5月公司簡訊。公司銷售保持穩健，拿地強度維持高位，自投代建業務齊頭並進，土儲充裕結構優質。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母淨利潤爲33.3、45.4、54.3億元，對應EPS爲1.31、1.79、2.14元，當前股價對應PE爲6.6、4.8、4.0倍，我們看好公司低毛利項目結轉完成後盈利回升，維持“買入”評級。

2、5月銷售數據增長，銷售排名升至前五

2025年5月，公司分期推出13個自投項目，總推盤面積約29萬方，實現自投項目銷售面積42萬方，同比下降14.3%，銷售金額186億元，同比增長14.8%。1-5月，公司自投項目累計銷售面積180萬方，同比下降15.1%，銷售金額654億元，同比下降3.8%；權益銷售金額444億元，銷售權益比68%；累計銷售均價36333元/平米，同比增長13.3%。公司代建業務表現穩健，2025年1-5月代建簽約銷售金額311億元，同比增長1.0%；簽約銷售面積233萬方，同比下降2.1%。公司1-5月累計合同銷售面積413萬方，銷售金額965億元，銷售金額排名行業第5。

3、5月新增4宗土地，拿地強度維持高位

2025年5月，公司在杭州、西安、佛山、舟山新增4宗土地儲備，新增計容建築面積45萬方，權益拿地金額約39億元。1-5月，公司新增拿地30宗，新增計容建面300萬方，權益拿地金額373億元，權益拿地強度達84%，拿地強度維持高位。

4、1-5月發行三筆中票，融資成本保持低位

公司1-5月成功發行了三期共30億元中期票據，票面利率4.2%-4.37%，融資成本保持低位。公司於2月成功發行三年期5億美元優先票據，爲2022年以來亞洲規模最大的房地產美元債，認購倍數達4.3倍，受市場認可度高。

風險提示：政策支持不及預期、行業銷售恢復不及預期、公司融資不及預期。

齊東 地產建築首席分析師

證書編號：S0790522010002

【地產建築】

保利發展(600048.SH)：高能級城市重點深耕，行業銷售排名保持第一——公司信息更新報告-20250610

1、高能級城市重點深耕，行業排名保持第一，維持“買入”評級

保利發展發佈2025年5月經營簡報，公司5月簽約銷售情況有所收縮，簽約銷售金額、面積同比同步下滑，公司銷售行業排名依然穩居第一，年內一二線城市拿地佔比超九成。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別爲56.8、65.6、75.1億元，EPS分別0.47、0.55、0.63元，當前股價對應PE估值分別爲17.2、14.9、13.0倍，維持“買入”評級。

2、銷售金額面積同比均下降，行業銷售排名保持第一

2025年5月，公司簽約金額285.12億元，同比下降19.26%；實現簽約面積130.41萬平方米，同比下降16.93%，單月簽約銷售金額、面積均同比均大幅收縮。2025年1-5月，公司實現簽約金額1161.61億元，同比減少11.54%；實現簽約面積561.2萬平方米，同比下降24.96%。2025年5月，公司項目銷售均價21863.35元/平方米，同比提升20.29%；1-5月累計銷售單價20698.68元/平方米，同比增長17.87%。據克而瑞數據顯示，1-5月公司全口徑銷售排名全行業第一。

3、土拍市場動作積極，高能級城市重點深耕

2025年5月，公司新獲取6宗地塊，拿地總建築面積50.09萬平方米，權益總地價102.65億元，用地面積24.12萬平方米，其中一宗位於北京、一宗位於上海、一宗位於廣州、一宗位於西安、一宗位於石家莊、一宗位於溫州。公司1-5月拿地21宗，總建築面積195.7萬平方米，對應土地款419.7億元，權益土地款356.2億元，同比分別下降40.5%、36.8%、39.0%，拿地強度19.0%（2024年同期20.6%），一線城市拿地佔比43.9%，二線城市拿地佔比49.3%。

4、融資渠道暢通，發行第二期中期票據30億元

2025年1-5月，公司公開市場融資總額94.57億元，一般中期票據發行50億元，一般公司債發行7億元，2025年5月，公司發佈2025年度第二期中期票據，規模30億元，票面利率2.15%，期限三年融資渠道暢通。

風險提示：行業恢復不及預期、政策放鬆不及預期、公司銷售恢復不及預期。

餘汝意醫藥首席分析師

證書編號：S0790523070002

【醫藥】

方盛製藥(603998.SH)：聚焦頭痛用藥需求，養血祛風止痛顆粒帶來新增量——公司信息更新報告-20250610

1、養血祛風止痛顆粒獲批上市，賦能心腦血管板塊增長，維持“買入”評級

2025年6月9日，公司自主研發的1.1類中藥創新藥-養血祛風止痛顆粒獲批上市，其主要成分爲黃芪、當歸、黨蔘、麩炒白朮等。養血祛風止痛顆粒基於中國近代著名中醫大家張錫純先生的代表性方劑“升陷湯”加減配方而成，能夠補氣養血，散風止痛，用於頻發性緊張型頭痛中醫辨證屬氣血兩虛證。我們看好公司創新中藥養血祛風止痛顆粒的市場前景和銷售潛力，有望賦能心腦血管板塊業績持續增長，維持2025-2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母淨利潤分別爲3.08/3.78/4.57億元，EPS爲0.70/0.86/1.04元，當前股價對應PE爲15.6/12.7/10.5倍，維持“買入”評級。

2、緊張性頭痛爲原發性頭痛中的主要類型之一，患病率較高且臨牀缺乏新藥

臨牀上，頭痛主要分原發性和繼發性兩大類。據公司公告，一項1990-2016年系統性的回顧性分析結果顯示，在原發性頭痛中，偏頭痛和緊張型頭痛（TTH）是主要類型，約佔所有原發性頭痛病例的90%。根據中華醫學會神經病學分會、中華醫學會神經病學分會頭痛協作組編制發佈的《中國緊張型頭痛診斷與治療指南》（2023），緊張型頭痛的全球患病率爲11%-45%，也是我國最常見（佔45.30%）的原發性頭痛。緊張型頭痛隨着發作頻率增加，常合併精神心理障礙，其中以焦慮抑鬱最爲突出，進而進一步加重其疾病負擔。目前，部分從事頭痛相關診療的醫師對於緊張型頭痛認識不足，診斷和治療尚不規範；專門針對原發性頭痛（尤其緊張型頭痛）、具備優質臨牀療效且市場表現突出的中藥新藥一直較爲缺乏。

3、中藥相比西藥毒副作用較少，且有助於降低長期發作次數和疼痛程度

針對反覆發作性緊張型頭痛，西醫針對急性期的治療主要依賴非甾體抗炎藥（NSAIDs）如對乙酰氨基酚、布洛芬等，但長期使用可能引發胃腸道、腎臟等藥物不良反應。相比之下，較長時間服用中藥有助於減少頭痛發作次數和疼痛程度，且相對少發生毒副反應，患者容易接受。

風險提示：政策變化風險、市場競爭加劇、產品銷售不及預期等。

餘汝意醫藥首席分析師

證書編號：S0790523070002

【醫藥】

再鼎醫藥(09688.HK)：“License-in+自主研發”雙輪驅動，即將進入發展新階段——港股公司首次覆蓋報告-20250610

1、“License-in+自主研發”雙輪驅動，即將迎來發展新篇章

再鼎醫藥以“License-in+自主研發”雙輪驅動模式快速構建差異化管線，目前已有尼拉帕利、艾加莫德、腫瘤電場療法等8款產品在中國獲批上市，覆蓋腫瘤、自身免疫、感染性疾病及CNS等多個領域。2025年，公司將進入商業化與研發成果密集兌現期，大單品艾加莫德預計持續放量，多款重磅產品預計在國內提交NDA；同時，公司自主研發能力持續增強，積極佈局有成長潛力的早研管線，首款自研DLL3ADC預計將進入全球註冊性臨牀。公司預期在2025Q4實現non-GAAP經營利潤盈利，節奏持續向好。我們預計2025-2027年公司營業收入爲5.67/8.30/12.26億美元，同比增長42.0%/46.4%/47.8%，當前股價對應PS爲6.0/4.1/2.8，首次覆蓋，給予“買入”評級。

2、大單品艾加莫德持續放量，多款重磅單品預期在2025年提交NDA

艾加莫德國內銷售額穩健放量，並積極拓展包括CIDP在內的其他自免適應症，2024年國內銷售額約9360萬美元，有成爲重磅自免單品潛力。除此之外，公司預期多款重磅單品在2025年提交NDA，有望持續貢獻業績增量。針對一線胃癌的貝瑪妥珠單抗已進入III期臨牀，重磅數據即將讀出，公司預期2025年國內申報NDA；針對精神分裂症適應症的KarXT與針對2L宮頸癌的TF靶向ADC已於2025年初在國內提交NDA。下一代APRIL/BAFF融合蛋白分子Povetacicpt臨牀穩步推進，具備多適應症拓展潛力。

3、積極搭建自研平臺，首款自研DLL3ADC有望打開小肺治療新格局

公司積極佈局有成長潛力的早研管線，預期未來每年至少遞交1-2個新藥的IND申請，自研產品的商業化價值逐漸得到認可。具有全球權益的DLL3ADC全球進度領先，有望打開小肺治療新格局。針對2L+SCLC單藥臨牀試驗已進入劑量優化階段，並預計於2025H2啓動關鍵性臨牀研究；針對1LSCLC聯合治療已進入劑量遞增階段，預計2025年內公佈數據更新。