文｜摩根商研所

上月底，拼多多發佈了2025Q1財報。

營收956.7億元，同比增長10%，淨利潤爲147.42億元，同比大幅下降47%，一時間引發熱議。

經過一週的發酵，各種看法基本定調，有業內人士認爲這是拼多多爲長遠發展着想，主動降速做的短期調整，是真金白銀補貼的後遺症。

也有股民說這是拼多多運營不佳，沒有喫到國補紅利還要跟價補貼，犧牲了他們股民的利益。

在Q1財報發佈之前，我也寫過一篇文章呼籲黃崢重回視野穩定軍心，沒想到剛發佈就遇上了拼多多罕見的利潤下滑。

對這份財報，我也有些個人見解。

1、拼多多降速成必然，股民心態要放寬

財報數據不好看的原因，拼多多CEO陳磊解釋有三點。

第一是中國電商行業競爭進一步加劇，這個說白了就是沒蹭上國補浪潮，不掉隊只能自掏腰包。

第二是全球業務受衝擊，關稅與小包裹免稅政策改變的影響肉眼可見。

第三是“千億扶持”，這也是這次的重頭戲，拼多多計劃3年內投入千億對商家進行扶持。

其實前兩點有些老生常談，之前年報中就有所提及。

一方面，國補不是今年一季度纔開始，另一方面2024年報中拼多多自己陳述的五大風險中，也明確提出了“全球監管風險，主要是Temu面臨的不確定性”。

這兩點也都是拼多多戰略選擇的歷史遺留問題——補貼戰略、白牌爲主、出海戰略。這兩年不順也有點時運不濟的意味，但沒有這些戰略定位，拼多多也不可能白手起家躋身電商頭部行列。

今年一季度，拼多多比較有聲量的兩個舉措是取消“僅退款”和“千億扶持”。

這兩個舉措核心目的都是在保護商家，作爲“腿上有泥”的電商，拼多多也確實到了該多幫襯一下商家的階段了。

這份財報的“不好看”，也成爲了真金白銀補貼商家與消費者的有力證據。

拼多多2025Q1的營業支出達到386.40億元，較2024年Q1的281.44億元同比增加37.29%，增加了約105億元。

但值得注意的是，拼多多2024年Q1營業支出爲281.44億元，較2023年Q1的195.94億元同比大增43.63%，增加了約85.5億元。這個增加額（85.5億元）僅比2025Q1較2024Q1的營業支出增加額（105億元）少約20億元。

而同期拼多多淨利潤卻從2023年Q1的81.01億元大漲到2024年Q1的279.98億元，同比增長245.61%。

營業支出增加差距僅20億元左右，但淨利潤的處境截然不同。

受拼多多財報影響，股價跌幅一度超20%，甚至跌破100美元/股大關，縮水超2000億元人民幣。

股民市場有這麼大反應，一方面確實是數據不如預期，畢竟調整後淨利潤169億元，同比下降45%，比市場預估的279億元少了近110億元。

另一方面，也可能是股民們對拼多多未來發展產生恐慌。

股民們也在猜測，補貼是持續的，“千億扶持”計劃是三年內投入千億，如今一個季度營業支出增加105億就產生了這麼大的利潤下滑情況，那未來三年的持續投入，會不會一直是這個樣子？

而且拼多多開始“千億扶持”後第一份財報影響這麼大，也有可能是因爲對拼多多商家而言，接受拼多多從一個對商家“苛刻”的形象，到主動幫助商家形象需要一個過程，這個過程，就需要真金白銀砸，讓商家看到實利。

畢竟“僅退款”就是拼多多創造的嘛，這舉措確實讓不少商家受傷，很多商家都認爲拼多多對商家端過於苛刻。

2024年7月份，拼多多廣州總部突然被200多名拼多多海外版Temu的商家圍攻，維權商家稱，拼多多扣押了他們大約1.38億元的資金，涉及407家商家，平均每個商家被扣押33.9萬元。

此類黑歷史還不是個例，如今突然搞出個“千億扶持”惠商計劃，商家們也不容易一下就相信，還需費時費力安撫，畢竟一朝被蛇咬十年怕井繩，商家們也後怕啊。

所以股民們心態得放寬，這個過程需要時間與資金的投入，真急不得。

2、除了千億扶持外，拼多多還需要更多增量

我有一個暴論：商家是公共資源，消費者是獨家資源。

從《反壟斷法》頒佈實行，到阿里京東“二選一”糾紛案敲定，商家對於電商平臺們，就是一個共享的狀態。

外賣行業現在常見的就是三家騎手去一家店排隊取餐，甚至帶動了“訂餐牌”售賣業務的發展。

我有一位開網店的朋友，他就同時在京東、淘寶和拼多多都有店鋪。

畢竟開一家店不容易，但在各個平臺上開個售賣口，相對沒那麼麻煩。大家審覈的資質、材料，大體上還是相同的，物流、人工也存在複用空間。

按他的話就是：“回哪家的顧客不是回，能賣出去管它哪個平臺呢？”

但消費者就不同了，雖然淘寶的用戶也可以在京東、拼多多買東西，但消費需求與購買力一般是固定的，買一件衣服可以在多個平臺挑選，但總歸是隻在一個平臺下單。

這也是電商平臺競爭更側重用戶端的原因，因爲商家是開源的，消費者的訂單纔是有限的，百億補貼等玩法也是以用戶補貼爲主。

拼多多真金白銀的扶持商家，以後只能在拼多多上開店嗎？

就如同所有電商都在“百億補貼”，拼多多有“千億扶持”幫助中小商家，京東、淘天也沒鬆懈過這方面的補貼。

年初淘天公佈了12項惠商舉措，以降低商家成本負擔，幫助商家創造生意增量，全面提升商家營商環境。

京東也有“春曉計劃”、“0元試運營”等惠商舉措。

他們當下可能沒有“千億扶持”投資這麼大，但也說明了人家也一直在做，後續淘天、京東也可以加大資金搞自己的“千億扶持”，這事兒不是拼多多獨特的護城河。

電商流量逐漸觸頂，拼多多獨特增長優勢不再那麼明顯，纔是股民們害怕的。他們並不是害怕一次的利潤失衡，而是擔憂未來一段時間拼多多的增長問題。

而且拼多多當下確實四處碰壁。

國補和Temu問題不再贅述，最近也有不少人呼籲拼多多加入即時零售大戰，拼多多也沒有什麼回應。

淘寶、京東都在自己主站開設一級入口，蔣凡提出要將淘寶用戶轉化爲即時零售用戶，劉強東親自下場站臺，都在訴說着即時零售是零售發展的下一個大勢。

在我看來，即時零售對電商平臺有兩個意義，一是獲得新的業務增量，二是獲得更高頻的入口。

高頻打低頻，天然佔據優勢。當初美團靠這個在酒旅領域分杯羹，也因爲這個被抖音侵入到店領域。

更高頻的入口是互聯網APP共同追求的，京東、淘寶都在主站開設一級入口也是因此。畢竟網購畢竟不是每天都會打開的，但外賣可是以日爲單位的高頻入口。

這裏還有個有趣的事兒，最開始大夥兒還在看餓了麼百億補貼，後來才發現阿里將重心放在了淘寶閃購上，餓了麼成了輸血的那方。

其實拼多多也有一個更高頻的入口，多多買菜。

彼時社區團購也是百家爭鳴，但如今根正苗紅社區團購的苗也沒剩幾根。但顯然，“腿上有泥”的拼多多還在堅守農產品的第一線，也是這份堅守給了拼多多機會。

最近多多買菜快遞代收業務已正式改爲拼多多驛站，並且支持送貨上門。根據天眼查APP數據顯示，從去年開始，拼多多已然在多個省市試水驛站服務，爲日後的佈局埋下了伏筆。

相較於電商入口，買菜入口顯然還是更高頻的，但對比即時零售，還是差了些。

拼多多面臨的問題，從來都不是補貼的問題，而是市場對其未來發展的不確定性。

就像快手也沒有喫到什麼國補紅利，但“可靈”的發佈也讓市場對其充滿信心。

但拼多多呢，大力投資的Temu遇上了特朗普政府這個不確定因素，電商本業也沒搭上國補快班車，甚至下一階段的即時零售，也只能在邊緣佈局。

拼多多需要一個新的故事。

這也是爲什麼即使大家相信拼多多是因爲補貼用戶和扶持商家才導致利潤下滑，但10天過去了，股價依然在100美元/股左右徘徊，望着去年同期Q1財報發佈後157.57美元/股的收盤價，只能感嘆。

這也是爲什麼我之前會呼喚黃崢的原因，也許這時候，只有創始人才能帶着拼多多最初的“本分”，講好一個新的故事。

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