作者 | 金角財經 穎寶

敲鐘不到兩個月，霸王茶姬就交出了一份「自曝短板」的上市首份財報。

就在不久前，全網傳播的視頻切片裏，還響徹着「GMV 3年漲22倍」、「營收3年升逾24倍」、「首家美股上市中國新茶飲」的豪言壯語和勵志配樂。如今，這些光芒似乎正快速褪去。

2025年一季度，霸王茶姬單店月均GMV持續下滑，同店GMV增長率連續兩個季度為負值；淨利潤率、營業利潤率分別較2024年同期下降了3.7個百分點、4個百分點。

霸王茶姬的解釋是「持續的品牌建設和營銷投資，處於起步階段的海外業務也存在淨虧損」。所傳遞的意思是，下滑只是暫時的。但財報發布當天，資本市場用暴跌9.59%的股價，回應了這份「不及格」的成績單。

霸王茶姬減速背後，給人一種「出來混總要還」的宿命感。

曾經被視為增長引擎的"網紅紅利"，如今更像是一場需要償還的流量借貸，而成本端壓力的持續攀升，也不過是高頻營銷帶來的因果循環。

而明星單品伯牙絕弦仍是增長主力，這種"爆款依賴症"在消費者審美疲勞與競品跟風模仿中逐漸露出疲態，在茶飲口味迭代加速的當下，雖是"流量擔當"，更是"增長枷鎖"。

當高光褪去，新茶飲的戰場已從流量池轉向比拼供應鏈韌性與產品創新力的下半場，霸王茶姬的轉型迫在眉睫，東方星巴克的故事，如今才揭開真正的序章。

收支失衡了

業績波動屬正常現象，何況一季度是茶飲淡季，但真正讓投資者顧慮的，是霸王茶姬出現了亞健康苗頭。

首先是，單店月均GMV連續下跌。

2024年一季度至2025年一季度，霸王茶姬大中華區的單店月均GMV從54.9萬元跌至43.2萬元，累計跌幅高達21%；同店GMV增長率從46%跌至-18.9%，跌成了負值。

外界有一種看法是，霸王茶姬的門店規模擴張過快，截止2025年一季度末共6681家店，導致消費者分流了。可實際上，霸王茶姬從2024年起就放慢了開店速度，2024年二季度至2025年一季度的門店數分別增長22.4%、16.7%、10.5%、3.7%。對比之前，2023年門店數增長高達223%，截至年底已有3511家店。

財報會上，霸王茶姬CFO黃鴻飛還提到，截至2025年一季度末，「開業13個月以上，且這期間的銷售額均為正數」的門店有約3300家，佔總門店數的49.4%。意味着，有一半的門店不符合此標準。

因此，單店GMV和增長率下滑，更多反映的是，霸王茶姬的品牌吸引力和盈利能力在下滑。

其次是，成本增速高於營收、淨利潤增速。

2025年一季度，霸王茶姬的總營業支出為25.72億元，按年增長42.8%，而營收、淨利潤僅按年增長35.4%、13.8%。

同一時間，霸王茶姬的營收、淨利潤增速在持續放緩。2024年四個季度，其營收按年增速分別是501%、313%、145%、63%，淨利潤按年增速分別是830%、387%、116%、108%——從三位數的超高增長，放緩至兩位數。

收入支出失衡，壓縮了利潤空間。2025年一季度，霸王茶姬的淨利潤率從2024年同期的23.7%降至20%。

但品牌力下滑、盈利結構失衡的問題，不像季節因素那樣，過段時間就能緩過來，其對企業運營的影響將是持續性的。

CFO黃鴻飛對此的解釋是，公司經歷高速發展後，迴歸正常軌道。

照此說法，現在纔到真正考驗霸王茶姬產品力的時候。

伯牙絕弦喝膩了

討論霸王茶姬吸金力下滑的原因前，先看其是如何發展起來的。

霸王茶姬創立於2017年，正值新茶飲市場百花盛放的時期，喜茶、奈雪的茶、樂樂茶等店門前天天排長隊。

霸王茶姬能搶佔一席之地，全靠三張牌：東方茶文化概念、大單品策略、極簡供應鏈。

彼時的新茶飲市場仍以奶蓋、果茶、多樣的小料為主要競爭力，東方茶文化概念，即專注於茶本身，讓霸王茶姬打出了差異化。

為了強化此概念，霸王茶姬很捨得在營銷上砸錢。其招股書顯示，2022年-2024年的銷售和營銷費用一路高漲，分別為7360萬元、2.6億元、11億元。按截至2024年末的門店數推算，平均每家店的年營銷支出高達17萬元。

 大單品策略亦以此為出發點。2024年，其在中國市場的GMV中，有91%來自「原葉茶拿鐵系列」（鮮奶+茶產品）。其中，核心產品伯牙絕弦貢獻了35%的GMV。

大單品策略最大的優勢，是讓材料的重複使用率高，背後意味着，極簡的供應鏈和高生產效率。

2024年，霸王茶姬的物流成本佔總GMV不到1%，低於行業2%的平均水平。重資產佔比低，亦印證了其一直在「輕裝出行」，截至2025年一季度末的固定資產僅為2.65億元，僅佔總資產的3.7%。作為對比，截至2024年末，蜜雪冰城的固定資產佔了總資產的26.9%。

 另據報道，霸王茶姬的製茶設備可自動完成泡茶、加糖等工序，製作一杯茶僅需8秒、差異率在千分之二。

但如今，大單品策略的後遺症越發明顯。

伯牙絕弦上市已超三年，吸引力正在減弱，而霸王茶姬的新品迭代速度又跟不上潮流變遷，逐漸給不到消費者新鮮感了。

截至2025年一季度末，霸王茶姬的註冊會員數超1.9億，但季度活躍會員僅4490萬、會員活躍率為23.33%，低於2024年的50.76%、2024年一季度的40.3%。

這反映出，霸王茶姬或許通過營銷活動完成了拉新，但未能刺激新用戶繼續下單。如今主要靠老用戶拉動業績，比如在2024年，有兩次或以上購買行為的會員，就貢獻了88.8%的訂單量。

會員轉換率變低，也是過度營銷的後遺症。霸王茶姬動輒數億元的營銷費是砸出去了，但回報變少了，相當於加重了業績負擔。

另一方面，基於霸王茶姬走的是輕資產模式，正如創始人張俊傑在2021年的一次採訪中所述：「霸王茶姬唯一會做的供應鏈就是茶葉。」因此霸王茶姬十分依賴外部採購，2024年就採購了原葉茶近1.3萬噸，並與味全牛乳、新希望鮮奶、皇氏鮮奶等有合作關係。

這導致，原料價格波動對霸王茶姬的影響較大。2022年-2024年，材料成本均是其最大支出項，分別佔總營業支出的48%、69%、63.2%，這無疑給降本增效增加了難度。

 曾經讓霸王茶姬狂奔的「底牌」，如今變成了阻礙。但與其說是策略錯了，不如說是策略過時了。前兩年大家還在說：「有了規模才能留在牌桌上。」今年再一想：「有了規模，就夠了嗎？」

出走半生，歸來仍靠華人

還要找新的增長點。

霸王茶姬眼下主要的問題是，下一步要往哪走？

2022年，張俊傑曾表示，國內新茶飲之爭會在3-4年內完成，之後的戰場將在海外。過去3年裏，霸王茶姬在積極佈局海外版圖，截至2024年末的6440家門店中，有156家在海外市場，但主要在東南亞。

東方茶文化，一直被視為切入歐美群體的差異化概念，正如星巴克帶着咖啡文化進入中國的邏輯，張俊傑亦多次高喊「霸王茶姬要做東方星巴克」。

但東方星巴克的故事不好講。

2025年5月，霸王茶姬才真正挺進北美市場，在美國開出首店，而且仍是中規中矩地選在了華人聚集的洛杉磯。據悉，另一家位於加利福利亞的門店正在裝修，同樣在華人居多的商場裏。霸王茶姬對「能否滲透進歐美群體」，似乎也沒有堅定的答案。

其實，品類就已決定其能在海外走多遠。東方茶始終沒有成為全球性產物，難道是因為霸王茶姬尚未出現嗎？

東方茶文化的內核是原生態、慢美學，而歐美市場更願意接受標準化、工業化的產品。袋泡茶在歐美受歡迎，便說明了，歐美群體愛喝茶，但對東方茶文化接受度低，而這與霸王茶姬的品牌概念相悖。全球海外華人僅約6500萬，若霸王茶姬走不出華人圈，海外市場就難成為第二增長曲線。

概念之外，地緣政治、合規性、當地供應鏈等，也都決定了，霸王茶姬的海外擴張之路，不會像國內市場那般暢通。霸王茶姬在2023年便開始到美國考察，並搭建了一個超20人的本地團隊，但推動了2年纔開出首店。

原因或可從喜茶和名創優品的開店經歷中窺探一二。據報道，喜茶倫敦門店的大部分原料和智能化設備都要從中國運送；名創優品的紐約時代廣場店開業時，美國市場的負責人曾向媒體表示，開店需要到包括City的管理方、商業地產的圈內人，甚至是消防、警察的認可。

下沉市場，也不容易打開。

霸王茶姬招股書顯示，原葉茶拿鐵系列主要在16-20元區間，雪頂茶拿鐵、極萃茶冰川等系列在20-32元區。據紅餐產業研究院的報告，截至2024年8月，全國茶飲門店人均消費價位20元以下的佔比為83.6%，20元以上的僅16.4%。

下沉市場的競爭更為激烈。2024年初的時候，就有投資人向蜜雪冰城高層表達顧慮：「門店密度是不是太高了？」意味着，這片市場已擠滿了低價品牌，連蜜雪冰城也要考慮新的增長方向。同年，蜜雪冰城瞄準了更加下沉的鄉鎮，一年內迅速開出超2000家鄉鎮店。

反觀霸王茶姬，價格難向下滲透，下沉速度也慢。2024年，霸王茶姬的一二線城市門店佔比仍高達60%。蜜雪冰城的下沉策略已進入2.0時代，霸王茶姬還未真正邁出步伐。

「供應鏈簡單不等於容易做。」霸王茶姬尚在狂奔的時候，便有人提出此觀點，且如今仍舊靈驗。

營銷先行、講故事、極簡供應鏈和製作流程、輕資產……霸王茶姬在上半程選擇了容易走的路，下半程便要為之買單。

或許，這就是霸王茶姬的「狂奔後遺症」。

參考資料：

36氪出海《霸王茶姬美國首家門店開業，前麥當勞國際CMO加入高管團隊》

號外工作室《霸王茶姬上市首秀，還在增長但跑得慢了》

DoNews《茶飲進入下半場，終於看懂霸王茶姬的牌》

雪豹財經社《霸王交卷，單店失蹄》