來源：健識局

6月9日，銀諾醫藥港股IPO申請獲得受理，中信證券和中金公司擔任聯席保薦人。

目前，銀諾醫藥核心管線只有一款長效GLP-1產品“依蘇帕格魯肽α”，今年1月剛獲批用於治療成人2型糖尿病，是國內首個擁有自主知識產權的人源、超長效GLP-1藥物，市場期望值很高。招股書顯示，公司目前的市場估值在46.50億元。

銀諾醫藥的每一輪融資估值，都基於這款獨苗的臨牀進展釐定，資本就盼着它能對抗度拉糖肽、替爾泊肽、司美格魯肽。但從目前情況來看，高估值預期在業務面的反襯下，顯得十分脆弱。

銀諾醫藥不是港股市場的第一家GLP-1創新藥企。去年，九源基因、派格生物已經相繼成功上市，兩家公司僅僅握着相關類似藥、改良版本，甚至未有商業化產品，股價目前仍處在破發狀態。

銀諾醫藥的上市更像此類企業的一個轉折點。回憶“抗癌神藥”PD-1抑制劑的發展，有多少藥企因千億市場規模的預測而興奮進場，同樣就有多少藥企由於“白菜價”的行情黯然神傷。行業更關心的是，GLP-1公司還有實現高市值的可能麼？

一個支點，就想撬全球藥王的牆角

從時間先後來看，依蘇帕格魯肽α確實不是GLP-1的跟風產物。

諾和諾德最早發現GLP-1靶點是在2004年，幾乎同一時期，2007年，銀諾醫藥創始人王慶華在率先發表了利用重組融合蛋白工程技術生產長效GLP-1以治療2型糖尿病的研究。2014年，王慶華回國創業成立了銀諾醫藥，依蘇帕格魯肽α自然成爲了公司主要產品。

同年，禮來的周製劑降糖藥度拉糖肽上市，掀起一陣GLP-1熱潮。緊接着，諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽等產品相繼問世。2020年前後，中國更是迎來GLP-1研發熱潮，依蘇帕格魯肽α雖然沒有很快進展，但“人源、長效”優勢，牢牢抓住了投資者的目光。

在一項降糖的III期臨牀試驗中，同劑量下，依蘇帕格魯肽α單藥比司美格魯肽、度拉糖肽起效更快、療效強且持久。招股書顯示，依蘇帕格魯肽α平均半衰期爲204小時，而司美格魯肽、度拉糖肽及替爾泊肽的平均半衰期最高也不過其四分之三。

靠着這款藥，招股書顯示，銀諾醫藥已完成了4輪融資，每一輪融資的估值都參考依蘇帕格魯肽α的臨牀進展。目前共籌集了約15.14億元，在2024年2月完成B+輪融資後，市場給公司的估值來到46.50億元。

至今爲止，依蘇帕格魯肽α仍是公司唯一一條進入商業化的管線。在適應症上，銀諾醫藥繞不開禮來的度拉糖肽、替爾泊肽和司美格魯肽的競爭。以諾和諾德爲例，在GLP-1類藥物的市場佔有率達到了65%，在降糖市場，這家巨頭更是喫下80%的份額。

招股書顯示，公司虧損利潤搞研發，賬面十分難看，依蘇帕格魯肽α的研發開支就佔了總研發費用的76.4%及95.7%。而據諾和諾德發佈的2024年財報，僅降糖領域，其中國市場GLP-1銷售額72.5億元。哪怕只撬動諾和諾德的一個牆角，也足夠銀諾醫藥喫飽了。

銀諾醫藥能做的就是低價策略。糖尿病患者需要長期用藥，對價格更加敏感。目前，依蘇帕格魯肽α多爲不同劑量組合出售，四支1.5ml和3ml劑量在1100元左右。司美格魯肽降糖雖然已納入2021年國家醫保，但同組合下仍需要2500元左右。

目前，招股書並未披露依蘇帕格魯肽α上市5個月的銷售數據，市場走向還需要時間刻畫。

棋差一招，市場容量已所剩無幾

有數據表明，到2030年中國因肥胖導致的醫療費用將達4180億元，佔全國醫療總費用的22％。醫保面臨的控費壓力，催生了減肥藥的市場廣泛前景。銀諾醫藥也認爲在這個領域能拿到更高的確定性。

據招股書數據，中國GLP-1減重市場規模增速高於糖尿病市場，不過要喫到這個市場並不容易。降糖是嚴肅醫療需求，減重更多的是消費屬性。行業幾乎能確認的是：減重適應症不會被納入國家醫保。這就需要企業有面向消費市場的能力。

4月份，居民消費價格指數環比由上月下降0.4%轉爲上漲0.1%，同比下降0.1%。減肥這種非必要消費，會受到經濟大環境的影響。銀諾醫藥跟在諾和諾德和禮來之後搶市場，本來難度就很大。

目前替爾泊肽、司美格魯肽減重適應症都已經獲批。尤其是司美格魯肽快速放量，在減重方面，去年，中國區的銷售額就大幅增長108%。禮來則以替爾泊肽GIP/GLP-1雙靶點差異化競爭，今年1月，該藥在中國獲批上市，同步覆蓋糖尿病與減重適應症。目前，諾和諾德已經投資40億元擴建天津工廠；禮來也投資15億元升級蘇州工廠，今年上半年產能提升了60%。

無論是哪種適應症，依蘇帕格魯肽α的市場行動都比大外資企業慢了一拍：用於治療肥胖和超重臨牀試驗纔開始進行，今年3月，這項臨牀也才推進到IIb/III期階段。

如果銀諾醫藥只是和禮來、諾和諾德對拼，資本或許還會有耐心等待，可如今GLP-1後來者絡繹不絕。招股書顯示，目前，國內有41種用於治療糖尿病的創新GLP-1受體激動劑候選藥物處於臨牀開發階段。其中，有6款人源長效GLP-1受體激動劑，涉及本土藥企信達生物、石藥集團等。

相比銀諾醫藥，這些公司的業務佈局與資金實力更多元充沛。一位行業投資人曾向健識局表示：“在此情況下，仍在臨牀階段的項目，如果還想定位在減重市場，競爭力就不高了。”

銀諾醫藥不是沒有拓展依蘇帕格魯肽α其他的適應症，但無法在短期內變現，比如其用於治療代謝功能障礙相關脂肪性肝炎的IIa期臨牀試驗已獲得FDA的IND批准。此外，銀諾醫藥還有幾款具有前景的候選藥物，如適應症爲阿爾茨海默病的YN014、用於治療I型糖尿病的YN401、用於治療代謝功能障礙相關脂肪性肝炎另一款創新藥YN209等，試驗也都尚處於早期階段。

整體來看，銀諾醫藥即使赴港上市成功，也不能一勞永逸。要想搶奪更多的市場容量，“銀諾醫藥們”除了要有硬實力，還需要再快一點。

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