四環醫藥堅持“醫美+創新藥”的雙輪驅動戰略，成功實現轉型升級。旗下擁有渼顏實驗室、軒竹生物、惠升生物、澳合研究院等四大自主研發平臺，聚焦醫美、腫瘤、代謝、糖尿病、心腦血管等治療領域。2021 年獨家代理的韓國肉毒毒素產品樂提葆上市銷售，標誌醫美版圖的正式落地。成長至2024 年，公司整體收入規模已達19.0 億元，毛利率水平約65.3%，在手現金及等價物達35.2 億元。
醫美業務表現高增，核心單品依託平臺渠道放量。
醫美企業的核心壁壘在於優質管線（底層研發能力）+B2B2C 渠道的管理（商業化能力）。四環醫藥已通過自研+BD 模式構建60 餘款產品矩陣，覆蓋玻尿酸、肉毒素、再生針劑、光電設備、皮膚管理等醫美全品類。核心單品樂提葆肉毒素具備極強的彌散度等注射效果，背靠優質醫美平臺資源，已覆蓋全國370+城6200+家醫美機構。鉑安潤玻尿酸、Sylfirm X 雙波射頻、嘉樂妍等童顏水光已上市銷售，2025年4 月少女針、童顏針產品相繼獲批，共同構建醫美產品矩陣。2024年醫美板塊已實現收入7.4 億元，同增65.4%，未來有望持續發力，貢獻業績增量。
業績包袱逐步出清，仿製藥業務觸底企穩。
公司2024 年實現收入19.0 億元，虧損2.2 億元，仿製藥業務受國家集採政策影響有所走低，虧損主要系創新藥中後期研發開支以及子公司軒竹生物授予股權激勵所產生的一次性費用影響。四環醫藥自2022 年起已宣佈出售部分由於受到醫藥行業及政策變化影響而未達到業績預期或不符合公司長期戰略目標的仿製藥及其他非核心傳統醫藥業務資產，至2024 年公司仿製藥業務收入已降至11.0 億元，我們認爲前期受集採影響已基本體現，業務有望進入觸底企穩階段。
創新藥放量在即，關注管線商業化兌現。
四環醫藥順應產業升級趨勢，致力以創新獲得商業附加值，經歷前期多年研發積澱，創新藥板塊已有安奈拉唑鈉及國產第二款SGLT-2惠優靜創新藥等產品上市，2025 年5 月針對乳腺癌的國家1 類創新藥吡西利片獲批，填補國內CDK4/6 抑制劑單藥治療空白。旗下子公司軒竹生物儲備多款在研創新藥產品，後續上市有望貢獻業績增量，可持續關注商業化兌現進度。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2025-2027 年實現營收23.2/32.4/43.7 億元，預計增速爲22%/40%/35%，歸母淨利潤爲0.6/4.6/6.9 億元，公司對應2026 年業績PE 爲22 倍。我們選取醫美、仿製藥和創新藥賽道的代表性公司作爲估值參考，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
新品研發和註冊風險；產品銷售推廣不及預期；醫藥政策影響