炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　中金點睛 作者：李昭，繆延亮，楊曉卿，屈博韜

　　2025H1我們建議維持超配黃金，增配中國股票，美股由攻轉守，低配全球商品，標配中外債券（《大類資產2025年展望：時變之應》，發佈於2024/11/12），取得良好收益。4月份以來美國關稅衝擊超預期，宏觀環境再次發生明顯變化。2025H2我們建議資產配置增加韌性，穩中求進，增配黃金、高股息、中債等安全資產；等待時機增配代表新科技浪潮的成長風格股票。

　　圖表1：2025YTD全球大類資產表現：黃金港股領漲，美股商品偏弱，債券表現居中

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　關稅前景主導市場走勢，資產運行體現新規律

　　美國關稅政策是2025H1全球大類資產運行的主要矛盾：4月初關稅衝擊超預期，全球資產進入“避險模式”；4月下旬關稅預期好轉，市場情緒明顯改善。儘管關稅在5月大幅調降，但美國實際平均有效稅率仍接近16%，遠高於2024年底2.4%的水平，可能對全球貿易與經濟產生負面影響。

　　美國關稅政策主觀性、隨意性偏強，未來演繹仍有很大變數，可能在2025H2繼續主導全球市場走向。

　　圖表2：美國有效關稅稅率仍然接近“斯姆特霍利”關稅水平

　　注：截至2025/6/3資料來源：Wind，Yale Budget Lab，中金公司研究部

　　圖表3：儘管關稅稅率降低，但政策不確定性未來變數仍高

　　資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　我們追蹤2018-2020與2025年關稅負面新聞（例如宣佈加徵關稅）與正面新聞（例如宣佈暫緩徵稅、達成貿易協議），把新聞公佈後的7天定義爲關稅預期更謹慎與更樂觀的時間區間，分析大類資產在關稅預期變化時的運行規律。與2018-2020年關稅主要針對中國相比，2025年關稅影響全球大部分國家，範圍更廣、稅率更高，落地更快。關稅升級期間，美股在2025年下跌，2018-2020年上漲，反映本輪關稅衝擊對美國的負面影響增大。

　　在關稅政策差異以外，我們發現2025年資產運行規律與2018-2020年明顯不同，可能還受到3個超級週期影響：

　　1） 美元週期：關稅升級時美元下跌，美債利率上行，黃金大幅上漲。

　　2）科技週期：關稅升級時中國股票沒有收跌，成長風格股票漲幅居前。

　　3）地產週期：關稅升級時週期金融行業表現更差，關稅降級時中國股票反彈幅度低於美國，地產行業漲幅最低。

　　圖表4：關稅升級預期更謹慎時的大類資產累計漲跌表現（衝擊後7天）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：關稅升級預期更謹慎時的行業累計漲跌表現（衝擊後7天）

　　注：左圖行業指標採用Wind一級行業分類指數，右圖風格指標採用中信風格指數資料來源：Wind，中金公司研究部  

　　圖表6：關稅降級預期更樂觀時的大類資產累計漲跌表現（衝擊後7天）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美元週期：美元資產吸引力下降，黃金牛市未盡，非美資產相對佔優

　　自08年金融危機以來，美元在十七年間上漲幅度超過40%，是佈雷頓森林體系解體以來最長的美元牛市週期。美元持續上漲期間，美國儲備貨幣地位相對下降，財政貿易雙赤字惡化，可能反映“美國例外論”：美國經濟增長高於其他國家，科技進步快於其他國家，資產回報高於其他國家。但進入2025H2，“美國例外論”可能走向終局。

　　圖表7：美元長週期與美國-全球增長差高度同步；美元過去十七年連續上漲，由於美國經濟增長相對其他國家優勢擴大

　　資料來源：Wind，Haver，GFDatabase，中金公司研究部

　　先看美國，雖然“大美麗法案”長期看擴大財政赤字，但要先削減財政收入，2026年減稅政策落地後才削減財政開支，疊加關稅收入改善赤字，我們預計美國財政赤字可能在2025年繼續收縮，赤字率或降至5%-6%區間（圖表8），2026年才轉爲擴張。因此下半年美國財政對經濟缺乏支持，美國增長前景可能繼續惡化。儘管當前通脹水平較低，但關稅壓力仍可能導致“二次通脹”風險。我們繼續預期美國經濟或者走向滯脹，或者走向衰退，對金融資產表現形成壓制。

　　圖表8：美國財政赤字可能在2025年收縮，對經濟支持減弱

　　資料來源：CBO，中金公司研究部

　　圖表9：分項模型預測美國通脹下半年或迎來反彈

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　美國宏觀形勢惡化的同時，歐洲財政擴張提振增長預期，中國DeepSeek橫空出世，美股2025年已經跑輸歐股與港股，非美地區與美國的增長、技術、資產回報差趨於收斂，我們認爲“美國例外論”正在瓦解，美元牛市或許已走到盡頭（《衰退敘事與全球資產重估》）。

　　圖表10：中美AI模型在LMSYS Chatbot Arena的評分差距明顯縮小

　　注：LMSYS Chatbot Arena採用衆包方式對AI模型進行評測：用戶在官網輸入問題，由多個匿名大模型同時返回結果，用戶根據自己的期望對結果進行投票，形成不同大模型的評測分數

　　資料來源：LMSYS，中金公司研究部

　　我們預期美元進入下行週期，但如果美元流動性明顯收緊，例如財政部在債務上限解除後過快發行美債，不排除美元階段性走強的可能性，但不會改變長期趨勢。我們預計本次債務上限將在Q3解決，由於當前美國銀行體系儲備金較爲充裕（圖表11），美債計劃發行量沒有明顯增加（圖表12），且共和黨控制兩院降低談判風險，美聯儲可運用SLR調整、SFR等工具改善流動性，我們的基準情景是本次債務上限對市場與流動性衝擊相對可控。

　　圖表11：美國銀行準備金與GDP比值高於歷史均值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：美債計劃發債量並未明顯提升

　　資料來源：美國財政部，中金公司研究部

　　覆盤歷史上的美元下行週期，可以發現黃金、商品、股票趨於上漲。扣除美元貶值影響後，美股表現跑輸其他國家股票，非美股票相對佔優（圖表13）。

　　圖表13：美元下行期，黃金、商品、股票趨於上漲

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美元下行疊加貨幣體系變局，削弱美債美元的避險能力，安全資產更加稀缺，黃金是直接受益資產。目前黃金價格已經高於我們模型測算的均衡價格（《黃金到底貴不貴？》），但並不意味着黃金牛市結束，只是資產波動加大。從歷史週期對比角度看，黃金可能仍處於牛市初期（圖表14）。我們維持黃金中樞在3000-5000美元/盎司的預測，建議勿低估黃金在未來一兩年裏衝擊5000美元/盎司的可能性（圖表15）。

　　圖表14：與歷史黃金牛市行情的上漲幅度與持續時間相比，當前黃金行情可能演繹仍不充分，現在或仍處於黃金牛市的初期階段

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表15：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區間

　　資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　科技週期：股票資產前景遠大，成長風格長期佔優，中國資產繼續重估

　　ChatGPT 於2022年末誕生，標誌着AI（人工智能）領域的一大飛躍。AI的潛力與發展前景，可能引領新一輪科技革命浪潮，推動經濟與社會轉型，對資本市場產生深遠影響。我們追溯了鐵路革命、電氣革命、信息革命時期的資產表現，發現市場波動會明顯增大，股票震盪上行（圖表16），利率先上後下。

　　圖表16：歷次科技革命中，美股大幅波動，震盪上漲

　　資料來源：耶魯商學院國際金融中心， Shiller Data，中金公司研究部

　　我們認爲AI革命同樣也是股票資產的重大機遇，已經在美國“科技七姐妹”和中國DeepSeek行情得到了驗證。往前看，我們判斷AI革命逐步進入從基礎設施到應用落地階段，中國市場大、應用場景多，或體現後發優勢。但相對於AI的發展前景，中國股價計入尚不充分（圖表17-圖表18），因此體現低估值優勢，在關稅衝擊期間體現爲相對韌性。

　　圖表17：中國科技股票此前對AI前景定價不足

　　注：由於行業分類原因，美國科技股票用的是Magnificent 7，中國用的是科技10巨頭（騰訊、阿里、美團、百度、中芯國際、小米集團、京東、比亞迪股份、吉利汽車、網易），其餘經濟體用的是MSCI information technology；時間截至2024年12月31日

　　資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表18：中國科技巨頭相比美股嚴重摺價，近期有所收窄

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我們繼續看好AI革命中國資產重估的遠大前景，對中國股票中期不悲觀，看好科技成長股票的長期配置價值。對債券來講，科技革命提振樂觀預期與風險偏好，短期導致利率上行。長期來看，科技進步提高生產效率，會壓低通脹與利率。

　　圖表19：歷次科技革命期間，美國利率先上後下

　　資料來源：Global Financial Data，美聯儲，中金公司研究部

　　站在當前時點，風險偏好改善對債市的壓力更大，限制利率下行空間。AI革命疊加綠色轉型，對能源金屬長期需求增大，可能導致部分商品形成“超級週期”（圖表20）。

　　圖表20：AI革命與綠色轉型，商品可能處在新一輪“超級週期”的上升階段

　　資料來源：Macdonald R． A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index， 1870 to 2015[M]． Ottawa： Statistics Canada， 2017．，中金公司研究部

　　但是商品作爲短久期資產，受短期經濟週期影響更大。例如2022年市場炒作商品“超級週期”，但最終由於全球經濟增長放緩需求走弱，油價一路下跌，銅價震盪橫盤，“超級週期”並未兌現（圖表21）。2025H2全球經濟增長繼續放緩，AI革命拉動需求尚待時日，商品偏弱行情短期可能不會改變。

　　圖表21： 2022年之後商品大幅回調，反映經濟週期下行壓力，“超級週期”的宏大敘事不再奏效

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　地產週期：利率匯率長期下行，紅利資產價值凸顯，順週期資產仍有壓力

　　去年9.24之後地產市場出現企穩跡象，但尚未走完週期下半場。疫情衝擊之後中國居民槓桿率已經結束了過去近20年的上升週期，信用週期進入下半場。

　　地產週期與信用週期存在正反饋，可以互相加強。我們覆盤了過去100年16個國家19次槓桿率-通脹下行週期，爲分析中國市場前景提供線索。股票拐點一般出現在槓桿率拐點之前，去槓桿期間股指反而可以溫和反彈，5年累計上漲中位數可達30%。即使是股票表現偏弱的日本，在下行大週期中也出現過多輪大幅反彈。匯率和利率在槓桿率拐點前相對穩定，拐點後進入一個較長的下行週期，十年期利率5年累計下行中位數超過200bp。地產週期平均看在信用週期拐點後3年左右開始築底，下行幅度中位數爲35%。

　　圖表22：股票調整已經在信用週期下行拐點之前完成，去槓桿期反而溫和修復；信用週期拐點後利率持續回落  

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　根據海外百年週期經驗，我們認爲在信用週期與地產週期的下半場，利率匯率可能維持長期下行趨勢。股票市場前瞻性更好，且對政策寬鬆反映更爲迅速，可能在大類資產中率先迎來上行拐點。回顧2011年以來中國四段房價下行區間。滬深300兩次橫盤，一次逆勢快速走強。

　　圖表23：房價下行區間，A股股價並異步下行，有逆勢走強的先例

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　在1970年以來16國數據，房價下行超過一年有82次，其中59%的時段對應股價上行。綜合美日韓德案例可知，超預期的政策刺激、科技浪潮、資本市場改革，吸引外資流入，推動股市在地產下行時上漲，因此股市與房市的關係並不固定。從股票風格來看，中日房價下行期的穩定風格（高股息）股票表現好於大盤。

　　圖表24：日本1992-2012房價下行區間內，高股息股票持續跑贏大盤

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　資產配置啓示：超配黃金高股息中債，標配美債，低配商品美股，待機增配科技股票

　　我們把關稅影響與3個超級週期影響疊加，綜合評估對各類資產的總體影響，發現黃金中債等安全資產相對佔優，建議超配。美元資產與商品排序相對靠後，建議低配美股、商品。

　　美元資產中，我們認爲美債不確定性尤其高。“大美麗法案”與關稅收入互相抵消，2025年美國財政赤字率可能下降，財政發債層面對美債的負面影響已經減小。如果二次通脹推遲兌現，或美國經濟明顯下行，美債或存在階段性表現機會，不排除十年期美債利率降至4%以下的可能性。但另一方面，通脹與流動性風險也完全有可能導致利率大幅上行。因此我們對美債沒有較強觀點，維持標配。

　　2025H2國內政策存在不確定性，股票內部建議首先以紅利高股息資產打底。長期來看科技週期影響資產遠景，我們堅定看好中國資產重估，建議逢低佈局，等待時機增配以恒生科技爲代表的科技成長股票。

　　圖表25：2025H2大類資產配置建議

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　附錄：美國財政前景與資產啓示

　　美國財政赤字對美債市場與美國經濟都有重要影響。美國財政赤字預測的權威機構爲國會預算辦公室（CBO）。2025年1月，在不考慮關稅與特朗普減稅法案的假設下，CBO預測美國2025財年財政赤字率6.2%，赤字金額1.87萬億美元，2025-2035期間美國財政赤字累計增加23.6萬億美元。2024財年美國財政赤字率6.4%，赤字金額爲1.83萬億美元。因此CBO在1月預測2025年赤字率比2024年小幅下修。由於CBO在1月份也假設TCJA減稅法案會在2026年到期，增加財政收入，因此預測赤字率會在2025-2027年持續下行至5.2%。

　　但是2025年的兩大政策對財政赤字路徑產生重大影響。首先，“大美麗法案”讓TCJA的減稅條款持久化，增加新的減稅條款，但削減財政開支幅度小於削減財政收入幅度，因此CBO預測“大美麗法案”將在2025-2034年額外累計增加赤字2.4萬億美元（不含額外利息支出）。

　　徵加關稅則會增加財政收入，減少財政赤字。由於美國關稅政策大超市場預期，關稅收入其實超出機構在年初的預測。目前CBO測算關稅在2025-2035年額外累計削減美國赤字2.8萬億美元（包含節約利息支出0.5萬億美元）。作爲參考，Yale Budget Lab測算關稅在2026-2035年可以減少赤字2.38萬億美元，佔GDP的0.64%。Tax Foundation測算2025-2034可以減少赤字2.03萬億美元，與CBO測算接近。

　　如果CBO的計算正確，其實“大美麗法案”和關稅對財政的影響基本相互抵消，特朗普政策並不會讓美國財政加速惡化。需要注意，CBO在測算“大美麗法案”影響時，假設一些減稅政策會在27-28年到期退出，這裏面其實有變數。例如今年初CBO也假設TCJA減稅政策在26年到期退出，但特朗普的“大美麗法案”卻將這些減稅政策持久化，未來也可能再次發生階段性減稅政策被持久化的情況。如果假設“大美麗法案”中的減稅政策持久化，未來十年可能增加赤字近5萬億，就無法被關稅收入充分抵消。

　　與27-28年比，25-26兩年政策可見度更高：“大美麗法案”今年先削減財政開支，明年減稅條款續約才削減財政收入，再加上關稅今年就開始增加財政收入，因此25年美國財政赤字可能進一步縮小，赤字率從24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上。這與我們去年以來持續提示的“美國財政先收縮再擴張”的論斷一致（見《大類資產2025年展望：時變之應》）。

　　從市場角度看，這可能說明美國發債壓力推遲到26年，如果美國通脹不出問題，今年美債利率可能有階段性機會，不排除十年期國債利率降到3.5%-4%區間的可能性。但美債目前不確定性較高，且美元貶值風險增大，我們對美債沒有太強配置觀點。從政策角度看，高關稅可能對特朗普政府非常重要，不但可以平抑貿易逆差、促進製造業迴流，還可以幫助緩解財政壓力，我們認爲未來關稅政策變數仍然很大，當前市場預期可能已經過於樂觀。

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味着贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

責任編輯：凌辰