智通財經APP獲悉，廣發證券發佈研報稱，預計貝殼-W(02423)25-26年經調歸母淨利77億元、103億元，同比+6%、+34%，參考互聯網成長期估值給予25年26xPE，對應合理價值59.32港元/股、22.86美元/股，給予“買入”評級。

廣發證券主要觀點如下：

貝殼股權支付薪酬(SBC)

根據貝殼財報，貝殼24年經調歸母淨利72億元，其中SBC27億元，佔比38%。貝殼SBC由員工激勵和一次性事件激勵構成，其中18年員工激勵與聖都收購攤銷已基本完成。員工股權激勵：19-20年上市準備期授予較多，21-23年每年授予價值約20億元，24年降至11億元，對應23-24年SBC約16億元，未來授予維持24年水平情況下，SBC將逐年下降，預計25-27年分別確認SBC14.5億元、14.1億元、12.8億元。

核心管理層22年激勵

回港上市時維持雙重投票權要求，WVR是保證管理層對公司控制權的關鍵。22年激勵共產生36億元待攤費用，5年內攤銷，造成核心管理層報表薪酬較高，剔除SBC影響，彭永東、單一剛24年現金年薪1177萬元、778萬元，爲正常水平。24年末該項激勵攤銷進度75%，剩餘待攤9.2億元，27Q2攤銷完畢。

未來SBC：預計25-27年SBC爲19.4億元、17.8億元、14.7億元。

貝殼VS同階段互聯網平臺

以經調歸母淨利百億元節點對比貝殼和京東、美團、騰訊四家互聯網平臺，貝殼24年、京東20年、美團24年、騰訊11年每年新增授出員工激勵價值佔經調歸母淨利比例分別爲14.9%、46.2%、24.1%、9.9%，貝殼對股權激勵的使用控制較好;考慮股息+回購金額的總股東回報率5.5%、0.04%、3.8%、0.8%，考慮股息+回購金額-SBC的淨股東回報率3.6%、0%、2.7%、0.7%，貝殼在業績成長初期就依靠穩健現金流輸出股東回報，領先行業平均。