投資要點

5月美國CPI環比回落，增速不及預期，核心商品中僅個別分項存在價格上漲，整體尚未體現出關稅影響。國泰海通認爲，在庫存緩衝、關稅政策與消費需求不確定性影響下，企業提價或存在一定時滯，6月通脹數據仍存在反彈壓力。在就業尚穩，通脹不確定性仍存的情況下，美聯儲短期仍難以降息。

2025年5月美國通脹環比回落，增速不及預期。5月美國CPI同比2.4%（前值2.3%，市場預期2.4%），核心CPI同比維持在2.8%（市場預期2.9%）。環比來看，5月CPI環比0.1%，前值0.2%，略低於市場預期（0.2%）；核心CPI環比0.1%，前值0.2%，市場預期0.3%。

具體來看，5月除食品通脹環比有所回升外，能源、核心商品與核心服務通脹環比均較4月有所回落。其中，能源是拖累CPI環比的核心分項。核心商品方面，5月尚未體現出明顯的通脹回升壓力，僅在個別分項通脹漲幅相對明顯，例如傢俱（窗簾地毯）、汽車零件、玩具、電腦、藥品等。而服裝、新車、酒精飲料等通脹環比增速均有回落；核心服務方面，租金、醫療服務、交通運輸服務分項環比均有所走弱，休閒娛樂服務、教育和通訊服務環比增速有所回升。

關稅對通脹傳導存在時滯，短期美聯儲仍難以降息。國泰海通認爲，關稅對通脹的傳導會存在一定時滯。一方面，一季度美國集中的“搶進口”或能爲關稅衝擊提供1-2個月的緩衝；另一方面，在消費前景與關稅前景不確定性較高的情況下，企業提價或相對謹慎。但隨着庫存消化，關稅對核心商品的影響或將開始體現，仍需重點關注6月通脹數據所顯示的關稅傳導情況。在就業市場仍維持韌性，通脹前景仍存在較大不確定性的情況下，美聯儲短期內或難以降息。

風險提示：美國關稅政策超預期，通脹反彈壓力超預期

美國通脹同比溫和反彈。5月美國CPI同比增速爲2.4%（前值2.3%，市場預期2.4%）。核心CPI同比維持在2.8%，低於市場預期的2.9%。

通脹環比回落，增速不及市場預期。5月CPI環比增速0.1%（前值0.2%，市場預期0.2%），核心CPI環比0.1%（前值0.2%，市場預期0.3%）。此外，5月核心CPI季調環比折年率由4月的2.9%回落至1.6%。

從環比增速結構來看，除食品通脹環比增速（5月0.3%，前值-0.1%）有所回升外，能源、核心商品與核心服務通脹環比增速均較4月有所回落。其中，能源通脹環比的回落是拖累CPI環比的核心原因。5月能源通脹環比增速-1.0%，前值0.7%，拖累CPI環比0.1個百分點。核心服務回落至0.2%（前值0.3%），拖累CPI環比增速0.07個百分點。此外，核心商品通脹環比回落至0%附近（前值0.1%）。

具體來看，核心商品通脹方面，環比增速回升僅在個別分項中有所體現。例如傢俱（窗簾地毯）、汽車零件、玩具、電腦、藥品等分項環比增速回升幅度相對明顯。而服裝（-0.4%，前值-0.2%）、新車（-0.3%，前值0%）、酒精飲料等環比增速均有所回落。

核心服務通脹方面，租金、醫療服務、交通運輸服務分項環比均有所回落。其中，5月主要居住租金環比回落0.1個百分點至0.2%，業主等價租金回落0.1個百分點至0.3%，共拖累CPI環比增速0.03個百分點。此外，5月醫療服務通脹環比增速回落0.3個百分點至0.2%，交通運輸服務通脹環比回落0.3個百分點至-0.2%。相比之下，休閒娛樂服務、教育和通訊服務環比增速相較4月有所回升。

市場對於5月份關稅對美國通脹的傳導情況較爲關注，但目前來看，不考慮波動較大的食品和能源分項，核心商品整體並未體現出明顯的通脹回升壓力，僅在個別分項通脹漲幅相對明顯。爲何美國5月通脹數據尚未體現出關稅影響？國泰海通認爲，關稅對通脹的傳導會存在一定時滯。一方面，一季度美國集中的“搶進口”或能爲關稅衝擊提供1-2個月的緩衝，企業在庫存消耗完之前或仍能維持商品價格的穩定，庫銷比相對較低並且對進口依賴度較高的商品或率先面臨漲價壓力。另一方面，在消費前景與關稅前景不確定性較高的情況下，企業提價或相對謹慎。

往前看，仍需關注通脹回升的壓力。一方面，在全球食品價格上漲的情況下，未來美國食品通脹增速或將持續回升。另外，6月以來油價有所回升，需關注能源價格對通脹的拖累是否會逐漸消散。

另一方面，隨着庫存消化以及關稅政策的前景逐漸明朗，企業或逐漸將關稅成本傳導至消費者，關稅對核心商品的影響或將開始體現。因此，仍需重點關注6月通脹數據所顯示的關稅傳導情況，Cleveland Fed估算6月份美國CPI同比增速或進一步上升至2.7%左右。

美聯儲短期內或仍將對降息持謹慎態度。在就業市場仍維持韌性，通脹前景仍存在較大不確定性的情況下，美聯儲短期內或難以降息。目前市場預期美聯儲年內大概率或仍將於9月與12月各降息一次，降息幅度爲50BP。

風險提示：美國關稅政策超預期，通脹反彈壓力超預期。

注：本文來自國泰海通證券於2025年6月12日發佈的《美國通脹暫低，降息預期再起——2025年5月美國物價數據點評（國泰海通宏觀 王宇晴、梁中華）》，分析師：梁中華 S0880525040019；王宇晴 S0880525040119