智通財經APP獲悉，麥格理發布研報稱，總體上對義烏的韌性和適應性感到驚訝，稱Temu迅速轉向半寄售模式，並認為「一帶一路」 國家仍是跨境交易的主要增長支柱，貨運代理業務價格及成交量也在激增。該行重申對具備強大生態系統企業的樂觀看法，同時主要聚焦於人工智能(AI)，尤其是互聯網平台如何擁抱技術變革。

總體的結論是：1)AI 需求推動公有云加速落地，為頭部雲服務提供商(CSP)帶來新的收入來源。2)生態優勢顯著：領先生態系統在數據、技術和人才方面具備天然優勢。3)智能體 AI 成為核心主題，但跨生態系統整合仍需時間。該行將持續關注後續考察及總結。

一、中國互聯網之旅第一天：解析義烏關稅影響要點

義烏互聯網考察

6 月 3 日，該行在中國義烏舉辦了一次互聯網考察，包括多次專家訪談和對義烏國際商貿城的實地考察。通過這個世界上最大的小商品交易市場，該行認為它為當前的貿易爭端、跨境動態和供應鏈模式的轉變提供了一些細節。

總體而言，該行對義烏的整體韌性和適應性感到驚訝，因為該市的大部分出口依賴於 1039 模式，即市場採購模式。儘管 4 月份出現了暫時的挫折，但 5 月份出現了強勁復甦，因為受關稅影響較小的貿易路線的潛在需求依然強勁。

「一帶一路」 國家未來增長強勁

該行感覺到，商家更願意加大在其他非美國地區的投入，尤其是 「一帶一路」 國家，而不是將銷售轉回國內市場。隨着更多中國品牌 / 商家積極調整其供應鏈和市場佈局，東盟市場表現突出，這可能為供應鏈的多年積極發展提供支撐，並使本地電商(如 Shopee)能夠很好地捕捉到不斷上升的在線普及率和貨幣化機會。

另一方面，T86(以前屬於最低免稅額度以下的低價值貨物)的出貨量自 4 月份以來急劇下降，對 Temu 和 Shein 等跨境電商平台的影響最大，促使它們從全寄售模式(FCM)更積極地轉向半寄售模式(HCM)。

跨境物流的強勁上升周期

值得注意的是，該行的專家訪談顯示，貨運代理業務的價格(例如，比「解放日」前水平高 4-5 倍)和成交量激增，同時主要跨境市場的海外供應鏈管理需求也在蓬勃發展。基於順豐控股在亞洲市場的領先地位以及對國際供應鏈 momentum 的更高預期，該行將其評級升級為 「跑贏大盤」。

圖 1 - 義烏景觀

圖 2 - 麥格理中國互聯網覆蓋股票

(備註：TP為目標價格;OP為「跑贏大盤」;N為「中性」，UP為「跑輸大盤」當前股價截至 2025 年 6 月 3 日的價格; 股價以當地貨幣計價)

由於大多數出口通過 「1039」 市場採購貿易方式進行，關稅對義烏的影響有限

關稅對義烏出口的總體影響相對有限。4 月份出口增長略有受影響(按年增長 20%)，而 3 月 / 5 月的出口增長要高得多，分別為 719%/499%。這種差異有三個主要原因：

總體美國敞口有限，約佔出口 GMV 的 15%，而超過 60% 的 GMV 面向 「一帶一路」 國家。在總共 6.5 萬家商戶中，只有約 5% 從事美國出口 / 貿易。儘管如此，截至 5 月，美國出口 GMV 仍顯示出 45% 的按年強勁增長。

關稅和最低免稅額度豁免的取消對 0110 模式(佔義烏出口的 14%)和 9610 模式(佔義烏出口的 1%)下的貿易產生了更顯著的影響。然而，義烏 85% 的出口採用 1039 市場採購貿易模式。

1039 模式：市場採購貿易模式，專為中小企業設計，允許合格實體出口從國家批准的市場集羣購買的貨物，每份報關單的最高價值為 15 萬美元(鏈接)。

0110 模式：一般貿易模式，適用於企業之間(B2B)在常規國際貿易中的貨物進出口。這些較大金額的產品主要用於來自大型組織(如美國超市)的訂單，以及來自具有標準合規要求的大中型生產企業的訂單。

9610 模式：跨境電商小包模式，廣泛用於向跨境電商平台供貨的商家。非美國地區的強勁增長，因為其他國家的進口商預期義烏會受到關稅影響，紛紛來到義烏尋找機會，這促進了更強的有機線下流量。總體而言，根據該行的專家意見，關稅對義烏商家的影響是可控的，而且義烏商家預計高關稅環境不會持續，因此不太可能輕易改變他們的貿易模式。

Temu：受最低免稅額度取消的影響，HCM 迅速擴張，但加價有限且物流補貼更多

根據該行的跨境電商專家的說法，最低免稅額度政策的取消顯著影響了全寄售模式(FCM)銷售的成本結構，侵蝕了商家的毛利率，導致美國 FCM 貢獻從 2025 年初的 70% 急劇下降到 4 月份的 50%，全球銷量下降了 20%(這也反映在跨境物流供應商的銷量下降上)。

為了填補 FCM 下降帶來的商品種類短缺，Temu 正試圖通過提供額外的履行補貼(高達總履行成本的 35%)和建立官方海外倉庫來迅速擴大半寄售模式(HCM)，試圖將更多 FCM 商家轉換為 HCM。

雖然只有有限的 FCM 商家轉向 HCM，因為這需要更強的供應和運營能力，並帶來重大的庫存風險，但 HCM 現在貢獻了美國 GMV 的 80%。此前，HCM 商家更專注於較大尺寸(>3 公斤)和較高定價的商品，因為它們通過海運發貨，但該行的專家看到更多的產品類別，尤其是較小和較輕的產品(如服裝、小型電子產品)通過 HCM 銷售，並預計 HCM 未來將超過 FCM 的大部分份額。

在定價方面，由於 HCM 的成本結構高於通過 T86 的 FCM，Temu 對於類似產品仍保持着比亞馬遜約 10%-15% 的價格優勢。然而，由於 Temu 的目標用戶對價格更敏感，之前的實驗性提價導致了銷量的顯著下降。該行的專家認為，短期內 HCM 產品還有進一步加價的空間。

隨着美國政府採取行動收緊小包豁免政策，該行的跨境電商專家認為，其他地區，包括歐洲、日本和巴西，也有更強的可能發生類似的政策變化。因此，該專家認為這可能導致跨境電商平台發生更廣泛的結構性變化。

「出口轉內銷」 說起來容易做起來難

根據美國關稅規則，多個電商平台提供了名為 「出口轉內銷」 的額外產品渠道，希望通過外部波動幫助出口企業。商務部等政府機構也表示支持推動內外貿一體化的建設。

然而，該行的貿易專家表示，「轉向」 內銷出口商品比僅僅獲得電商平台的一些流量支持要困難得多：

出口商品通常具有較高的成本結構，這也意味着更高的售價(可能遠高於國內定價範圍)。出口企業可能不得不大幅削減利潤，甚至虧本銷售以清理庫存。

出口商品通常不為國內消費者所廣泛認可，在已經競爭激烈的市場中，優質國產商品供應充足，不知名的出口商品難以獲得銷量和認可。

結果，許多製造商和出口企業無法轉向內銷，從 4 月份開始訂單量出現下降。其中一些公司的工廠不得不間歇性停產，如果關稅情況惡化，可能會延長工廠停產時間。

貨運代理價格因短期美國需求而上漲;需求部分轉向東盟

4 月 2 日特朗普總統 「解放日」 宣佈關稅後，運往美國的總體海運需求急劇下降至幾乎為零。貨運代理隨後調整了他們的貨運路線，將運力從美國轉移到中東和歐洲。

然而，該行的貨運代理專家看到，5 月 12 日中美貿易戰暫時停火 90 天的消息宣佈後，運往美國的海運需求立即激增，這也推動貨運成本上漲了多達 4 倍。考慮到 4 月份有一個月的空窗期，以及 90 天停火後的潛在不確定性，跨境商家現在正在推動現有產品的生產和發貨，以確保數月的庫存，但由於能見度低，他們不願意推出新產品。因此，該行的專家預計，到 6 月上中旬，運往美國的貨運需求和價格將保持高位，隨後在補貨後逐漸下降。

與此同時，一些國內商家正在將部分供應鏈轉移到東南亞國家(如越南、泰國、柬埔寨、馬來西亞)，以應對未來的地緣政治風險。該行的專家看到，運往這些國家的貨運代理需求強勁增長，從早期的建築材料到生產原材料，這也推動貨運價格上漲了約 2 倍，甚至高達 4 倍。供應鏈遷移可能是一個多年的過程。該行的專家認為，隨着更多貨運代理加入這些航線，運往東盟國家的貨運價格在中短期內將呈上升趨勢，總體運力也將增加。

圖3-義務的小商品

二、中國互聯網行業杭州之旅第二天：構建人工智能的多支柱未來

生態飛輪效應

該行重申對具備強大生態系統企業的樂觀看法，這類企業能夠覆蓋更廣泛的垂直領域並提升用戶時長。通過將 AI 集成到現有內容循環並重構工作流，該行已觀察到一系列改進 —— 包括推薦算法、廣告工具、內容生成等 —— 這些均推動了消費者、企業和開發者的採用率提升。值得關注的是，頭部互聯網巨頭已制定清晰的 AI 戰略：騰訊聚焦智能體 AI / 應用層，阿里巴巴側重雲 + AI 基礎設施。該行認為這種差異化將有助於減少同質化競爭，並推動行業多年的增長與創新。

雲計算前景可期

整體來看，公有云需求(尤其是 AI 相關需求)持續保持積極態勢，而與 AWS、Azure 等海外 CSP 相比，基礎設施即服務(IaaS)仍可能在收入中佔據更重要的份額。自深度求索(DeepSeek)取得突破性進展以來，AI / 雲領域專家注意到各行業企業對 AI / 雲的需求激增，從數字與互聯網行業、金融服務和國有企業，到農業和製造業等傳統行業均涵蓋在內。當前階段，AI 相關收入主要包括：1)令牌使用;2)現有產品升級;3)模型 - 上下文 - 協議(MCP)及新產品模塊，其中後兩類收入流有望在中期成為更主要的利潤貢獻來源。

智能體 AI 崛起

儘管通用型 AI 智能體逐漸獲得關注，但專家認為，鑑於更專業的行業知識和數據庫，垂直領域智能體仍是細分工作流的關鍵顛覆者。事實上，許多互聯網平台已推出多種 AI 智能體嘗試，從最大在線旅遊平台攜程推出的旅行智能體，到阿里巴巴的通義靈碼和百度的 Comate 等基於功能的編程智能體。此外，隨着科技巨頭嘗試多智能體系統(「智能體宇宙」)，跨生態系統的整合仍顯碎片化，這推動了 MCP 的加速應用。

所覆蓋主要公司風險提示

騰訊(00700;股價 512.00 港元;跑贏大盤;目標價 661.00 港元)

宏觀經濟增速不及預期可能壓制廣告 / 金融科技業務的增長前景;遊戲行業潛在監管風險或重大遊戲版號推出延遲;主要投資者減持;廣告 / 遊戲領域競爭加劇。

阿里巴巴(BABA.US/09988;股價 119.52 美元 / 114.60 港元;跑贏大盤;目標價 187.50 美元 / 182.30 港元)

中國宏觀經濟趨勢及政策支持不及預期;潛在地緣政治風險可能嚴重影響海外業務;各業務線市場份額流失加速且盈利能力下降。

攜程集團(TCOM.US/09961;股價 61.89 美元;跑贏大盤;目標價 74.50 美元)

宏觀經濟不確定性可能影響消費復甦節奏，尤其是中等收入羣體;激烈的市場競爭可能導致市場份額流失;出境航班運力恢復不及預期;大股東減持。