作爲新能源電驅系統和電源系統供應商的龍頭，聯合動力IPO之路即將迎來決定性時刻。據公告，深交所創業板上市委於今日（6月12日）對其上市問題進行審覈。如果過會併成功註冊，公司48.57億元的擬募集資金將是深交所2025年來較大的IPO之一。

作爲機器人零部件龍頭上市公司匯川技術（300124）的控股子公司，聯合動力此次IPO屬於分拆上市，其在IPO前也呈現了高成長性。報告期（2022-2024年），聯合動力營收分別爲50.27億元、93.65億元和161.78億元，歸母淨利潤分別爲-1.79億元、1.86億元和9.36億元，營收在過去三年複合增速超80%，歸母淨利潤更是爆發式增長。如果順利招股，公司將會以2024年的淨利潤水平爲基礎進行估值。

不過，聯合動力在2024年的盈利增速遠超同行，這中間有三項費用壓縮的作用，也有公司主打產品遠超同行的毛利率水平，這種費用控制能力和高毛利率的可持續性尚待觀察。

盈利逆勢大爆發

聯合動力由匯川技術於2016年成立，是一家智能汽車零部件和解決方案提供商，主要產品包含電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC\DC轉換器、二合一\三合一電源總成）。其招股書把威邁斯（688612）、英博爾（300681）、巨一科技（688162）和精進電動（688280）列爲可比上市公司，公司有着比同行更強的盈利能力。

過去三年，聯合動力歸母淨利潤分別爲-1.79億元、1.86億元和9.36億元，威邁斯爲2.95億元、5.02億元和4億元，精進電動爲-3.88億元、-5.77億元和-4.36億元，巨一科技爲1.49億元、-2.04億元和0.21億元。比較看，相對於2024年的虧損或者盈利負增長，聯合動力盈利增長超3倍可謂逆勢大爆發。

電驅系統是聯合動力毛利的主要來源，報告期，公司電驅系統的毛利額分別爲6.46億元、11.7億元和23.77億元，佔比均在80%以上。

報告期，聯合動力電驅系統的毛利率分別爲13.96%、14.92%和17.25%，同行可比公司的平均值分別爲7.61%、5.52%和8.26%，公司電驅產品毛利率常年在同行的兩倍以上，存在較大的差距。對此，公司解釋稱，一是產品結構存在差異，二是規模效應凸顯，產品成本下降明顯。

除了主打產品的高毛利率貢獻外，三項費用的控制也是關鍵。其中，研發費用首當其衝，報告期，公司研發費用分別爲5.72億元、6.26億元和9.08億元，雖然保持了較快增長，但與營收增長並不成比例，這導致報告期研發費用率分別爲11.37%、6.68%和5.62%，同行可比上市公司的平均值分別爲10.06%、9.5%和7.17%。

此外，銷售費用率和管理費用率也均比同行低。報告期，聯合動力的銷售費用率分別爲1.16%、0.85%和0.6%，而同行可比公司的平均值分別爲1.43%、1.48%和1.51%；管理費用率的差距尤其大，同期，聯合動力的管理費用率分別爲3.24%、2.66%和2.27%，同行可比公司分別爲6.24%、7.36%和5.96%，差距常年維持在3個百分點以上。

對於上述費用率差距，聯合動力均解釋稱“收入在快速增長背景下，公司規模效應更加明顯”。

依賴大客戶

《財中社》發現，報告期，聯合動力對前五大客戶的銷售額分別爲36.06億元、71.2億元和109.7億元，佔比分別爲71.73%、76.03%和67.81%，具有較高的客戶集中度。

理想汽車是其第一大客戶，報告期，公司對理想汽車的銷售額分別爲14.58億元、18.66億元和56.13億元，佔比分別爲29.01%、19.93%和34.69%。

不過，進入2025年後，理想汽車的銷售卻在放緩。2025年一季度，理想汽車交付9.29萬輛，同比增長15.5%，此後4月雖然同比增長30%，但5月繼續跌回16.7%的水準，前5個月20%上下的交付量增速已較2024年的33.1%大幅放緩。據公開數據，前5月，中國新能源車銷量增速超過40%。

理想汽車也是聯合動力的欠款大戶，2023-2024年，公司年末對理想汽車的應收賬款分別爲12.1億元和21.59億元。

依賴大客戶最終導致聯合動力回款能力的下降。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別爲18.51億元、36.13億元和56.84億元，佔資產總額的比重分別爲20.37%、29.38%和31.42%，呈現逐年上升的趨勢。公司應收賬款週轉率分別爲 2.80次/年、3.03 次/年和3.20 次/年，應收賬款週轉天數分別爲 130.36天、120.46天和114.06天，同行可比公司應收賬款週轉率的平均值分別爲每年4.27次、3.28次和3.24次，除2024年外比聯合動力高出不少。

此外，《財中社》注意到，聯合動力的產品價格也在大幅持續下降。報告期內，公司電驅系統產品銷售價格分別爲5160元、4474元和3764元，電源系統產品價格分別爲 3149元、2636元和2264元。過去三年，公司兩大產品的單價均有約30%左右的下降。

根據乘聯會數據，中國新能源乘用車平均售價從2023年的18.4萬元下降至2024年的17.2萬元，聯合動力產品的降幅遠超新能源整車的下降幅度。

表面上看，隨着規模的快速增長，聯合動力也表現出更好的現金流。報告期，公司經營活動現金流淨額分別爲-1.37億元、-0.97億元和26.53億元，過去三年經營活動現金流淨額遠超過累計淨利潤。

這要歸功於聯合動力對下游供應商的拖欠。報告期各期末，公司應付賬款和應付票據之和分別爲40億元、68.06億元和100.02億元，其中應付賬款各期末分別爲25.05億元、35.28億元和61.67億元，主要爲材料、商品採購款。在當前汽車行業反內卷、反拖欠的背景下，公司這種行爲也與汽車行業提倡壓縮賬期的趨勢相悖。

應付類項目的大幅攀升推高了聯合動力的資產負債率。報告期各期末，公司資產負債率分別爲 65.30%、68.45%和73.24%，均高於可比公司均值；流動比率分別爲 1.22 倍、1.16 倍和 1.14 倍，公司資產負債率水平較高，流動比率較同行業上市公司的平均水平偏低。

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