· 投資要點 ·

隨着近期美元信用折價導致的高利率環境持續，美國私人信貸擴張明顯降溫，美元來到一個脆弱邊界的緊平衡，美國當局需要在遠景目標（長期貿易迴流）與短期風險（潛在債務危機）之間重新平衡，一旦政策端對於基本面惡化的響應速度不及時、態度不徹底，那麼美元資產的尾部風險不容忽視。反之亦然。

過去模式：高增長、高利率 —> 強美元

邏輯上，一國匯率強弱理應取決於全球資本對該國貨幣的持有意願（資本淨流入）。但我們拆解美國的國際收支平衡表發現，全球資本淨流入與美元指數的相關性並不強，本質在於美國的資本淨流入與貿易淨流出是鏡像關係（孿生赤字），很難說資本淨流入是由於對於美元資產吸引力更強，還是貿易競爭力更差；

進一步看結構，我們發現美元指數與股權直接投資的淨流入相關性最強，最近幾年與債權證券投資的淨流入相關性更強。說明美元強弱本質上取決於美國投資回報率預期（高息美元、增長預期）。

美元信用的內在支撐：私人部門財富擴張

美國經濟的本質驅動是美國私人部門資產負債表的良性擴張，帶來淨資產的上漲。而淨資產的上漲進一步抬升增長預期和利率水平，帶來全球資本的持續湧入。

因此我們發現，美國居民淨資產（財富擴張）與美元指數的相關性較爲穩健，其中，股票淨資產比住房淨資產相關性更強。也就是說過去的強勢美元與美股牛市之間往往是相生相伴的。

而特朗普的關稅政策一定程度上打斷了過去幾年的這種循環，政策不確定性帶來美股波動率的抬升，導致海外資本追求高投資回報率的意願明顯下降，轉而追求穩定，這也是前期美元承壓的第一重因素，近期隨着TACO交易略有緩解。

信用受損的尾部風險：警惕債務負向螺旋

對於美國，一個不容忽視的尾部風險是：如果特朗普不大幅糾偏，經濟可能陷入“債務-衰退”的負向循環。

實際上，當前美國居民的資產負債表還算健康，一旦利率下行（衰退交易），就能驅動私人部門較強的信貸擴張（如：2024年8-9月、2025年3-4月），這是2024Q4和2025Q2美國經濟有韌性的原因。

而隨着近期信用折價導致的高利率環境持續，從5月開始，美國私人信貸擴張明顯降溫，意味着Q3美國經濟可能會面臨更大的挑戰，同時高利率、低增長的環境也讓政府債務可持續性更受質疑（“債務-衰退”螺旋）。

美國政策的艱難權衡：捨近求遠並不可取

對於美國政府而言，盲目追求貿易壁壘（高關稅、弱美元）不僅導致居民福利受損（美股），更重要的是美債利率居高不下對於經濟的尾部風險（“債務-衰退”螺旋）漸行漸近。

因此，美元來到一個脆弱邊界的緊平衡，美國當局需要在遠景目標（長期貿易迴流）與短期風險（潛在債務危機）之間重新平衡，一旦政策端對於基本面惡化的響應速度不及時、態度不徹底，那麼美元資產的尾部風險不容忽視。反之亦然。

風險提示：美國滯脹風險升溫、美國關稅擾動反覆

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過去模式：高增長、高利率 —> 強美元

邏輯上，一國匯率強弱理應取決於全球資本對該國貨幣的持有意願（資本淨流入）。

但我們拆解美國的國際收支平衡表發現，全球資本淨流入與美元指數的相關性並不強，本質在於美國的資本淨流入與貿易淨流出是鏡像關係（孿生赤字），很難說資本淨流入是由於對於美元資產吸引力更強，還是貿易競爭力更差（圖2）。

進一步看結構，我們發現美元指數與股權直接投資的淨流入相關性最強，最近幾年與債權證券投資的淨流入相關性更強。說明美元強弱本質上取決於美國投資回報率預期（高息美元、增長預期）。

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美元信用的內在支撐私人部門財富擴張

美國經濟的本質驅動是美國私人部門資產負債表的良性擴張，帶來淨資產的上漲（圖5-6）。而淨資產的上漲進一步抬升增長預期和利率水平，帶來全球資本的持續湧入。

因此，美國居民淨資產對於美元指數有半年的領先性（圖7），且相關性較爲穩健（僅廣場協議和中國加入WTO兩個階段有所背離），其中，股票淨資產比住房淨資產相關性更強（圖8）。

而特朗普的關稅政策一定程度上打斷了過去幾年的這種循環，政策不確定性帶來美股波動率的抬升，導致海外資本追求高投資回報率的意願明顯下降，這也是前期美元承壓的第一重因素（近期隨着TACO交易略有緩解）。

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信用受損的尾部風險警惕債務負向螺旋

相較於美股的TACO交易，美債的警報顯然尚未解除，隨着美元信用受損，美債資產折價體現的更爲明顯。因此，近期美債長端利率居高不下（圖9），並非經濟動能很強，而是在彌補信用的損失。

因此，對於美國，一個不容忽視的尾部風險是：如果特朗普不大幅糾偏，經濟可能陷入“債務-衰退”的負向循環。

實際上，當前美國居民的資產負債表還是比較健康（得益於過去幾年的資產上漲），一旦利率下行（衰退交易），就能驅動私人部門進行強烈的信貸擴張（如：2024年8-9月、2025年3-4月），這是2024Q4和2025Q2美國經濟有韌性的原因。

而隨着近期信用折價導致的高利率環境持續，從5月開始，美國私人部門的信用擴張明顯降溫，意味着Q3美國經濟可能會面臨更大的挑戰，同時高利率、低增長的環境也讓政府債務可持續性更受質疑。如果關稅政策不進行大幅糾偏，美國可能面臨“債務-衰退”的尾部風險。

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美國政策的艱難權衡捨近求遠並不可取

對於美國政府而言，盲目追求貿易壁壘（高關稅、弱美元）不僅導致居民福利受損（美股），更重要的是美債利率居高不下對於經濟的尾部風險（“債務-衰退”螺旋）漸行漸近。

因此，美元來到了一個脆弱邊界的緊平衡，美國當局需要在遠景目標（長期貿易迴流）與短期風險（潛在債務危機）之間重新平衡，一旦政策端對於基本面惡化的響應速度不及時、態度不徹底，那麼美元資產的尾部風險不容忽視。反之亦然。

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風險提示

美國滯脹風險升溫、美國關稅擾動反覆