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作者|楊知潮

01 菸蒂股帝國

如果眼下有機構出一個ETF叫“優質中概互聯網菸蒂”，很可能裏面有接近一半都是社交公司。

什麼是菸蒂股？儘管沒有明確的定義，但普遍認爲，當一家上市公司的市值跌穿了現金，即PB小於1，就可以認爲其是一支菸蒂股。“菸蒂股”這一名字因巴菲特而廣爲人知，老巴對它的形容是：“在大街上撿到一隻菸蒂，短得只能再抽一口，從那僅剩的一口中發掘出所有的利潤。”

能不能發掘利潤的事先放在一邊，眼下的社交公司的確像菸蒂股一樣“短”。

摯文集團曾被認爲將建立國內最大的陌生人社交帝國。這個設想也的確成爲現實，今天的摯文集團是陌生人版的騰訊，總月活早在多年前就已經突破一億，雖然此後有所下滑，但坐擁陌陌和探探的摯文集團仍然是毫無爭議的陌生人社交老大。

外界形容通訊芯片巨頭博通的強大時，經常用到這樣一句話“全球X%的通訊信號，都至少會經過一個博通的芯片。”這句話如果放到摯文集團身上，就是“國內X%比例的遺傳信息傳播，都至少會經過一個摯文集團的軟件。”

如果把陌陌的實力放到十年前，人們不會懷疑它會是一個巨大的商業帝國。但現實裏，它卻成爲了一個巨大的“菸屁股”。

從2022年開始，摯文集團的股價幾經漲跌，但始終徘徊在10億美元附近，而摯文集團的賬上淨現金就有14億美元左右。目前TTM市盈率只剩下7倍左右。

摯文集團還很賺錢。6月5日發佈的財報顯示，摯文集團營收25.2億元，利潤超過4億元。整個2024年，摯文集團的調整後淨利潤仍然有12.33億元，淨利潤率高於10%，毛利率超過30%。儘管營收在下滑，但摯文集團仍然是一隻印鈔機，而不是燒錢機。

財報發佈後，摯文集團美股收盤大漲13%。不過說是大漲，其市值仍然只有11.34億美元——還是菸蒂。

摯文集團不止能賺錢，股東回報也是超額的。整個2024年，摯文集團回購了13%的股本，以回購額度大著稱的騰訊，也只不過在2024年回購了約3%的股本（3億股，總價1120億港元）。

不止如此，摯文集團這一年還有每股0.54美元的分紅，按照當時價格計算，相當於約10%的股息率。

圖注：摯文集團的分紅力度一直不小

——如果巴菲特回到年輕時代，這是他會投的那類公司。

摯文集團的股價夠低，但從PB來看，前YY的母公司歡聚集團纔是最短的“菸蒂”。以21億美元將YY賣給百度後，歡聚集團的總市值竟然只有25億美元左右，由於賬上囤積了大量現金後，歡聚的淨資產已經是市值的兩倍以上。

圖注：這種淨資產和股價的差距下，業務還重要嗎？

它的股東回報也很豐厚，在YY還沒交割的2024年，歡聚集團回購了總股本的15.1%，除此之外，還有每季度每股0.93美元的股息。

儘管股東回報率不如摯文集團和YY，但微博的業務競爭力更加強大。剛剛發佈的2025年一季度財報裏，微博的淨收入到了28.83億元（3.969億美元），同比持平，如果按照固定匯率，還同比增長了1%。調整後運營利潤達到了9.43億元，利潤率極高。核心的用戶指標上，微博的月活用戶爲5.91億，日活2.61億，也基本保持穩定。

強大的盈利能力，讓微博的賬上堆滿了現金，截至2024年，微博的現金、現金等價物及短期投資總額爲24億美元。

但這不妨礙微博成爲一支菸蒂股。

截至6月6日收盤，微博的市值只剩下23.6億美元——比去年的賬上現金還少。如果和淨資產比較，股價不到10美元的微博，每股淨資產已經達到了14.02美元。

微博也並非一毛不拔，從2023年開始，微博每年進行一次每股超過0.8美元的大額分紅，按照當前股價計算，股息率超過了8%。

這三家是狹義的“社交公司”。如果把社交公司的範圍擴大爲廣義，包含進社交媒體，那這個名單的名字還要加上幾個。

知乎也是帶有強烈社交色彩的公司，很多年前有答主表示，知乎的表面是知識，本質是社交，這一回答也受到了創始人周源本人的點贊。創始人都認可，那也大可以把知乎當成半個社交公司。

但它的股價，已經跌穿了當時送股時持股人交的所得稅。在2025年一季度財報發佈後，知乎已經連續兩個季度盈利。但它仍然只被當做一支菸蒂看待，眼下，知乎的總市值只有約3.5億美元（約25億人民幣），但知乎賬上的現金接近40億人民幣元，且負債率極低。

這些現金來自曾經市場對知乎的看好——當年的融資額，哪怕在連年的虧損後，仍然比今天的市值值錢。

02 反向網絡效應

菸蒂不分行業，但它們總是扎堆在一些行業裏。

比如60年代，美國大量紡織業工廠的股票跌到白菜價，巴菲特購買了其中之一——伯克希爾哈撒韋。這個紡織生意最終倒閉，但巴菲特卻把它的“殼子”當成了自己商業帝國的母公司，這纔有了當下市值萬億的BRK。

巴菲特的撿菸蒂活動背後，是一個更大的產業遷徙背景：製造業的外遷，它的影響極其長遠。即便是GE（通用電氣）這樣的製造業帝國，股價也曾跌成菸蒂。至於汽車行業，除了福特以外幾乎全都遭遇過破產。

08年金融危機時，高槓杆率的銀行和金融機構大量暴雷：美國銀行、富國銀行、高盛三家股價全部暴跌，高盛的市值甚至經歷了腰斬再腰斬。巴菲特適時進場，完成收割。金融危機期間對這三家金融機構的投資，讓巴菲特成功封神。

圖注：光鮮亮麗的高盛，也曾經跌到過白菜價

2022年後，大量中概互聯企業股價大跌，許多都跌穿淨現金，成爲了菸蒂股。

“扎堆效應”仍在顯現——其中的社交平臺格外顯眼。而且不同於蘑菇街、迅雷、搜狐、獵豹這種昨日黃花，他們許多並沒有失去業務競爭力。摯文集團是陌生人社交的老大，同類產品Discord在海外風生水起。知乎是國內最大的問答社區。微博是國內最大的圖文社交媒體。

這當然不是偶然。

在認識芒格之後，巴菲特逐漸拋棄了菸蒂投資法。2010年後，“中國巴菲特之一”的段永平做了類似的選擇。

他們放棄的理由是相同的：商業模式。段永平表示，雖然他不知道菸蒂的準確定義，但可以肯定的是，菸蒂的商業模式不好。畢竟商業模式好的企業，總是能在各種危機中屹立不倒。客觀因素當然存在，但危機的根本，還在於企業商業模式的固有缺陷。

回顧巴菲特撿過的菸蒂股，幾乎都沾上了幾項缺點：利潤率低、槓桿率高、資產重。

在上升期，這些問題能夠被掩蓋——正如地產企業也曾無限風光，多個掌門人登上富豪榜前列。但歸根結底，地產的利潤率不高，資產極重，槓桿恐怖，很難算得上什麼好生意。至於巴菲特在2008年投資的銀行菸蒂股，雖然看起來光鮮亮麗，但絕對的利潤率並不高，而且極高的槓桿，讓他們的抗風險能力極差。

不過社交公司卻不符合這些缺點。

摯文集團的毛利率接近40%，歡聚集團的毛利率與摯文集團接近，知乎的毛利率超過60%，微博的毛利率更是高達80%。作爲平臺型企業，他們也沒有大量的基礎設施建設、研發開支、資本開支、以及經營槓桿。相反，強大的網絡效應，讓他們在面對競爭時擁有自己的護城河。

高毛利、輕資產、強網絡效應的社交平臺是極其反常識的菸蒂存在，是一種全新的菸蒂。

它們並沒有類似GE的重資產缺陷，但網絡效應的存在也帶來了一個反向的“詛咒”：網絡效應的普遍定義是：用得人越多越好用。但在下降期，它就會變成：用得人越少，就越難用。

這正是陌陌在過去幾年陷入的煩惱，Soul、最右、伊對、各種新型約會軟件的崛起，讓它的龍頭地位不再像以前那樣穩固。

大多數企業的下滑是緩慢的，並且下滑中間可能有偶然的增長，比如製造業的豐田早已因新能源汽車的崛起陷入增速下滑，但2024年的收入還在緩慢增長。

由於“反向網絡效應”的存在，社交軟件的用戶下滑的速度有時極爲誇張，並且社交平臺一旦開始進入下行週期，收入很難間歇性反彈：相較2018年的巔峯，探探的月活用戶下滑了超過6成。陌陌的付費用戶在過去三年也下滑了40%左右。十年前，社交平臺以裂變式的增長速度著稱，而眼下，他們也開始展示自己“傲人”的衰落速度。

圖注：易觀千帆數據顯示，探探月活用戶大幅度下滑

——常年的下滑，也是他們成爲菸蒂的最直接原因。他們的股價即便跌穿淨資產，但價值陷阱仍然讓投資者望而卻步。畢竟一旦陷入持續的虧損，多少現金都只是一個暫時的紙面數字。

更大的缺陷是，在和錢最直接的收入環節，有些社交菸蒂擁有傳統公司難以比擬的糟糕變現效率。

由於基礎功能是免費的，社交平臺往往需要賣一些效率極低的增值服務，但多數消費者並不買賬。作爲國內第一的陌生人社交平臺，陌陌的最新的付費用戶只有420萬。陌陌現在不披露月活，但按照易觀千帆的數據，其月活超過4000萬。

——這意味着平臺上大部分用戶都無法創造任何收入。

Soul這種商業模式更單純的社交軟件，變現能力則更差：Soul此前遞交過的招股書顯示，接近3000萬的月活下，2022年營收只有16.71億元，常年陷入虧損。單個月活創造的年收入只有55塊錢左右。

陌陌和Soul尚且有一些直接消費的增值業務，至於知乎、虎撲、天涯這類社區型平臺，變現能力很多時候要依賴廣告了。但廣告的效率是存在差異的，谷歌、Meta、抖音這種效率機器可遇不可求，大多數社交平臺既沒有很好的廣告位置，轉化效率也有限。知乎2024年單個月活的收入只有45元左右。商業化的十年裏，知乎嘗試過不下五種變現模式，包括但不限於知識付費、付費小說、職業教育、廣告、內容帶貨。

視角切換到美國社交網站，問題也是同樣的。Reddit坐擁大量年輕用戶，月活不斷攀升，毛利率奇高，愣是常年一分盈利沒有。直到2024年三季度，纔在成立20年後首次盈利。Reddit盈利的原因很簡單：收入太少。在2024年年初發布的招股書裏，Reedit每個用戶一年創造的收入只有10美元左右。邊際效用是互聯網平臺的優勢，但很多社交平臺的收入，連基本規模都沒有。

在社交平臺之中，META這樣高效賺錢的公司更像是少數。更多時候，低效纔是社交的代名詞。

03 效率極低的生意

社交的有些缺點，即便是贏家也不能擺脫。

2023年年底，多個信源同時披露，字節跳動營收超過騰訊。這個現象背後，是微信的尷尬：擁有14億用戶，業務範圍橫跨社交、內容、本地生活、金融的它理應是全球互聯網第一APP，但它的賺錢能力卻遠遠不如抖音，即便加上極其賺錢的遊戲和社交娛樂，仍然打不過一個用戶數不如自己的APP。

從產品結構上來看，微信的變現並不像騰訊自家的遊戲那樣高效。畢竟它的根目錄是聊天，這是一種極其難以變現的功能。微信已經是逆天改命的結果，作爲對標產品，What's APP這樣的聊天工具幾乎沒有商業價值，更多是一種戰略產品。

微信的變現大多要仰仗主功能之外的創新功能：視頻號、服務號、搜一搜、小程序、看一看，以及更有想象力的AI智能體。但作爲一個聊天軟件，很多業務和微信的結合度有多高，全要靠騰訊自己去摸索。

而儘管抖音也有一定的社交屬性，但其變現效率已經完全超過了傳統的社交平臺。與廣告極爲契合的內容形式，和豐富的商業生態，讓抖音成爲了一個“每一秒都在賺錢”的效率機器。

抖音還是內容平臺，如果和淘寶、拼多多等交易型APP相比，微信的單位賺錢能力會顯得更加可憐。

不過眼下，微信已經成爲騰訊的第一增長動力，在騰訊最近幾個季度的財報裏，幾乎每處增長的驅動力中都有微信的名字。

但在一季度財報裏，由微信主導的營銷服務收入，仍然只佔騰訊總收入的17.6%。當然，營銷服務之外，微信的直播帶貨技術服務費、微信支付手續費等部分收入被歸於金融和企業服務裏，此外，微信的一部分小遊戲收入也會劃到增值服務裏，但具體數字財報並未披露。

微信的變現已經不再像以往那樣剋制，朋友圈的廣告越來越多，視頻號、搜一搜，乃至電商的商業化進程也在加速。在這個過程裏，騰訊將探索微信的商業化天花板在哪裏——它有可能並不高。

小紅書是微博成爲菸蒂股的直接因素，這個模式更新穎、調性更加獨特的平臺正在逐漸壓榨微博的生存空間。

但即便是風頭最盛的小紅書。用戶的暴漲並沒有改變虧損，直到2023年，成立十年的小紅書才首次實現盈利。

從2022年開始，小紅書的商業化動作愈發密集，在保有內容能力的同時，不斷在電商領域加碼，成爲了半個電商平臺。回報也是明顯的，據外媒披露，小紅書2024年一季度的營收突破了10億美元，淨利潤達到2億美元，同比增長四倍。

在社交媒體中，這是一個優質的變現效率。但和真正的電商平臺相比，它的變現效率仍然不夠看：同期，“過氣”電商唯品會的淨利潤也還有3.2億美元左右（23億人民幣）——按照極光數據披露的2024年11月小紅書月活達到3.3億，和唯品會財報披露的4130萬活躍消費者計算，雙方用戶數的差距在8倍左右。（唯品會沒有提到活躍消費者是月活還是季度活躍用戶）

儘管小紅書的商業基因極爲濃厚，但在基礎功能上，它並非一家電商平臺。內容與電商之間的轉化過程，就像蒸汽機和內燃機的能量損耗一樣，必然會帶來效率損失。或許也正因於此，小紅書纔會在內部電商和外部廣告鏈接之間不斷搖擺——最近一次搖擺是在5月7日，淘寶天貓與小紅書官宣戰略合作，推出“紅貓計劃”，支持小紅書廣告鏈接一鍵跳轉的淘寶的購物場。但與此同時，小紅書也在個人主頁新增了友好市集的tab，作爲一個電商入口。

當然，如何保持利潤和收入增長雖然是煩惱，但它畢竟是贏家的煩惱。對於那些已經成爲菸蒂股的社交平臺來說，增長已經是一種奢望。投資者對他們業務的關注度正在越來越低，他們的心態就和撿菸蒂的巴菲特一樣：還能抽幾口煙，纔是它們身上的“主線任務”。

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