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　　6月4日，橋水基金創始人瑞·達利歐在X上發布長文，介紹其新書《國家如何破產：大周期》的核心觀點。

　　這位全球宏觀投資者用50年主權債投資經驗，再次系統揭示國家如何走向債務危機：不是突然爆發，而是一個可以量化、可監測的「大債務周期」，最終演變為系統性失控，正如他所比喻的「經濟心臟病發作」。

　　達利歐指出，美國當前財政收入約5萬億美元，支出高達7萬億，債務總額遠超30萬億

　　。當利息支出擠壓正常財政、國債需求下滑、央行被迫印鈔時，整個貨幣體系就將陷入「債務—通脹—再借債」的惡性螺旋。

　　這類機制曾反覆出現在歷史上，摧毀了英鎊、荷蘭盾等昔日的全球儲備貨幣體系。

　　對於更多投資者而言，達利歐的建議一以貫之：在債務擴張、貨幣貶值的世界中，黃金、比特幣等非政府發行資產或將相對佔優；同時，應關注那些財政穩健、地緣政治風險較低的國家市場，並減少對債務類資產的依賴。

　　「我認為，將一小部分資金配置在黃金中，不僅可以降低整個投資組合的風險，還很可能提升組合的長期回報。」

　　達利歐還強調，這場危機並非不可避免，但留給市場應對的時間窗口正在收窄。

　　有意思的是，上周五，摩根大通首席執行官傑米戴蒙在里根國家經濟論壇上對美國經濟問題做了非常犀利的剖析，並提醒大家，「債務危機要來了」。

　　他還說，也許真要等到一次危機，大家纔會被「敲醒」，儘管那會是件不幸的事。

　　聰明投資者（ID： Capital-nature）精譯並整理了重點部分。對於達利歐開篇談到關於債務機制如何運轉，就不做贅述，大家感興趣可以延伸閱讀這篇深度對話，非常詳盡：達利歐攜新書《國家如何破產》最新對話，談及DeepSeek以及黃金、AI、美國債務危機等

　　簡單概括美國政府的現狀

　　現在，我們來設想一下你正在經營一家名為「美國政府」的大型企業。這將幫助你理解美國政府的財政狀況和它領導層所面臨的決策環境。

　　今年，這家「企業」的總收入大約是5萬億美元，但總支出卻高達7萬億美元，意味着預算赤字將達到2萬億美元。

　　換句話說，你的企業花的錢比賺的錢多了40%，而你能削減的開支又極其有限，因為大部分支出已經被鎖定（如醫保、養老金、軍費等），或屬於基本必要支出。

　　與此同時，你這家公司多年來不斷借錢，如今總債務累積到了約30萬億美元，相當於你年收入的6倍，或者說是平均每戶家庭揹負了約23萬美元的國家債務。

　　單是利息開支就將高達1萬億美元，約佔公司總收入的20%，也是當年財政赤字的一半。

　　也就是說，你今年要再借1萬億美元來支付這些利息。

　　但利息還不是全部。除了支付利息，你還需要償還即將到期的債務本金約9萬億美元。

　　你只能希望你的債權人，或者其他富有機構，願意重新借錢給你。

　　因此，總的償債負擔（本金+利息）高達10萬億美元，而你一整年的收入才5萬億，也就是說，你要償還的金額是年收入的兩倍，否則就可能面臨違約。

　　這就是美國政府目前的基本財政狀況。

　　那麼，接下來會發生什麼？我們來設想一下。

　　你將繼續借錢來彌補赤字，無論這個赤字未來是多少。

　　關於赤字的規模，外界衆說紛紜。但大多數獨立機構的預測顯示：未來十年，美國政府的債務總額將升至大約50到55萬億美元，這相當於其年收入的6.5到7倍（預計為3萬億至5萬億美元之間）。

　　很顯然，十年後，這家「公司」的利息支出將更加壓縮其他開支，而且一旦沒有應對方案，國債的需求不足風險也會更高，即國債很可能賣不出去。

　　這就是現實圖景。

　　3%三部曲解決方案

　　我確信，美國政府的財政狀況已經到了一個轉折點。如果現在不處理，債務將繼續堆積，最終達到無法無痛處理的程度。尤其重要的是，這一「手術」應當在系統還相對強健時進行，而不是等它虛弱不堪時。因為一旦經濟陷入衰退，政府的借款需求只會更大。

　　根據我的分析，我提出一個名為「3%三部曲解決方案」的框架，也就是：將財政赤字控制在GDP的3%以內，通過三種方式均衡縮減赤字：削減政府支出；提高稅收收入；降低利率水平。

　　這三項措施需要同步進行，避免任何一項承擔過重負擔，因為任何單一方式如果用力過猛，都會帶來劇烈陣痛。

　　同時，調整必須基於合理的經濟機制，而非人為扭曲（例如：如果聯儲局人為壓低利率，那將是非常糟糕的做法）。

　　根據我的測算，如果政府支出削減和稅收提升各佔GDP的4%，利率也自然下降1至1.2個百分點，那麼未來十年利息支出將比當前預期平均減少1-2%的GDP，同時刺激資產價格上漲和經濟活動恢復，進而帶來更多財政收入。

　　大家最關注的9個問題

　　本書內容遠比我在此能簡要說明的更為豐富，包括我對「大周期」（由債務/貨幣/信用周期、國內政治周期、國際地緣政治周期、自然災害與技術進步等交織而成）的描述，這些是推動全球變化的根本力量。

　　我也談到了對未來的展望，以及在這些動盪中進行投資的策略。

　　以下是在談論本書時經常被問到的一些問題和回答：

　　Q1

　　為什麼會出現重大政府債務危機和大債務周期？

　　重大政府債務危機和債務周期的發生，通常可以通過以下三個指標來衡量和識別：

　　政府債務利息支出佔財政收入比重過高，嚴重擠壓關鍵開支；

　　政府債務的拋售規模遠大於市場需求，導致利率上升，進而壓垮市場和經濟；

　　央行為應對危機，通過降息刺激市場，但這反而削弱了債券需求，最終不得不印鈔購買債務，引發貨幣貶值。

　　這些問題通常在長期、多十年的周期中逐步累積，直到某一刻無法再繼續下去：要麼是債務利息支出已經無法忍受地壓縮了其他開支；要麼是國債供給遠超需求，利率不得不上升，市場與經濟因此大幅下行；要麼是央行印太多錢、買太多債券，最終貨幣大幅貶值。

　　在這三種情形中，債券的回報都會很差，直到價格跌得足夠低，纔可能吸引買家，或者政府幹脆進行債務重組。

　　關鍵在於，這些動態是可以被量化、監測的。 

　　只要密切觀察，就能清楚看到債務危機正在逼近，就像「債務誘發的經濟心臟病」。

　　歷史上，幾乎每個國家都經歷過類似的債務周期，往往一國多次，總體上有數百個案例可供研究。

　　換句話說，歷史上所有貨幣體系都曾崩潰過，而這些崩潰背後，就是債務周期機制。

　　這套機制的歷史可追溯至有文字記載以來的年代，曾導致所有儲備貨幣體系的終結——無論是英鎊，還是更早的荷蘭盾。

　　在新書中，我詳細展示了最近35個歷史案例。

　　Q2

　　如果這種過程反覆出現，為什麼背後的機制至今仍未被充分理解？

　　你說得沒錯，它確實沒有被很好地理解。有趣的是，我幾乎找不到關於這種機制如何運作的系統性研究。

　　我推測，這種機制之所以一直未被廣泛理解，是因為它在儲備貨幣國家中一生通常只發生一次，即當這些國家的貨幣體系崩潰時。

　　當它發生在非儲備貨幣國家時，人們傾向於認為這是這些國家特有的問題，而儲備貨幣國家可以倖免於難。

　　我之所以能發現這個過程，是因為我在主權債市場投資時親眼看到它的運作軌跡，於是開始研究歷史上類似的衆多案例，以便更好地應對。比如應對2008年全球金融危機和2010至2015年歐洲債務危機。

　　Q3

　　我們真的應該擔心美國會發生類似「心臟病」的債務危機嗎？畢竟很多人早就聽說「債務危機要來了」，但一直沒發生。這次有什麼不同？

　　確實應該非常擔心，因為此前提到的那些條件已經越來越嚴峻。

　　過去那些在條件還不那麼糟時就開始擔心債務危機的人，其實是對的，因為如果早些處理，就可能避免問題惡化。

　　這就像有人早年就警告你別抽菸、別喫太多垃圾食品，你也許當時沒出問題，但這並不代表警告是錯的。

　　所以我推測，這個問題之所以沒有引起更廣泛關注，是因為一方面它本身不夠容易被理解，另一方面也因為過去過早的警告造成了一種 「狼來了」的麻木情緒。

　　就像一個血管裏堆滿斑塊的人，還在大喫高脂食物、不運動，卻對醫生說：「你之前不是說我遲早會出問題嗎？但我現在還沒心臟病啊。那我為什麼要信你現在的話？」

　　Q4

　　今天引發美國債務危機的導火索可能是什麼？什麼時候會發生？危機會是什麼樣子？

　　這些導火索將是我們之前談到的各種因素的疊加效應。至於時間點，它可能會因政策或外部事件（如重大政治變局或戰爭）而提前或推遲。

　　例如，如果美國能將預算赤字從目前大多數人預測的GDP的7%左右降至3%左右，那將極大緩解風險。相反，若發生重大外部衝擊，危機可能更早到來；如果沒有這些衝擊，且政策調整得當，危機可能延後，甚至不會發生。

　　我的個人判斷（雖然很可能是錯的）是：如果當前路徑不變，債務危機將在未來大約3年內發生，誤差範圍為前後2年。

　　Q5

　　你是否知道有哪個國家曾通過類似你描述的方式大幅削減財政赤字，並取得了良好結果？

　　有的。我知道不止一個這樣的案例。按照我的方案，預算赤字將削減大約GDP的4%。而最具代表性的正面案例是1991年至1998年間的美國——當時，美國的財政赤字削減了相當於GDP的5%，並帶來了積極的經濟效果。

　　在我的書中，我還列舉了幾個其他國家採取類似舉措並取得成功的案例。

　　Q6

　　有些人認為，因為美元在全球經濟中扮演主導角色，美國不太容易爆發債務危機。你認為他們忽略了什麼？

　　如果他們真這麼想，那他們顯然沒有理解運作機制，也忽略了歷史教訓。

　　更具體地說，他們應該回顧歷史，理解為什麼以往的所有儲備貨幣最終都失去了儲備貨幣地位。

　　簡單來說，貨幣和債務必須是有效的價值儲藏工具，否則就會被貶值甚至拋棄。

　　而我所描述的這一系列機制，正是解釋儲備貨幣如何喪失「價值儲藏功能」的過程。

　　Q7

　　日本的債務佔GDP比重高達215%，是所有發達經濟體中最高的，因此常被拿來作為「高債務也能維持正常運轉」的典型案例。你為什麼不認為日本是一個值得安慰的例外？

　　事實上，日本正是我所描述問題的典型案例，也將繼續是這種問題的真實寫照，它在現實中驗證了我的理論。

　　更具體地說，正因為日本政府的債務水平非常高，日本的國債和相關債務工具一直都是非常差的投資。為了讓日本國債的利率維持在對國家有利的低水平，但又缺乏足夠的市場需求，日本央行（BoJ）被迫大規模印鈔併購買國債。

　　結果就是，自2013年以來，持有日本債券的回報率比持有美元債券低了約45%，比持有黃金低了約60%。同時，日本勞動力的成本（以美元計價）自2013年以來相對美國勞動力下降了約58%。

　　我在新書中專門用一個完整章節深入分析了日本這個案例。

　　Q8

　　從財政角度來看，全球還有哪些地區存在被低估的問題？

　　其實，大多數國家都面臨類似的債務和赤字問題。英國、歐盟、中國和日本都不例外。

　　正因如此，我預計在多數國家都會發生類似的債務與貨幣貶值的調整過程，這也是為什麼我認為非政府發行的貨幣——如黃金和比特幣——將表現相對更好的原因。

　　Q9

　　投資者應如何應對這些風險？未來該如何配置資產？

　　每個人的財務狀況都不同，從普遍意義的角度，我的建議是：

　　在資產類別和國家之間做好分散配置，優先選擇擁有良好利潤表與資產負債表、內部政治穩定且地緣衝突風險較低的國家和地區；

　　降低對債務資產（如債券）的配置比例；

　　增加對黃金的配置，同時持有少量比特幣。

　　我認為，將一小部分資金配置在黃金中，不僅可以降低整個投資組合的風險，還很可能提升組合的長期回報。

　　來源：聰明投資者

責任編輯：楊賜