深耕商業二十餘載，鑄造全業態服務品牌。華潤萬象生活是國內領先的物業管理及商業運營服務提供商，深耕商業二十餘載。控股股東爲華潤置地，央企背景實力雄厚，華潤置地持股超72%，股權結構穩定集中，高管團隊經驗豐富。公司業務主要包括物管、商管兩大航道，2024年收入佔比分別爲63%和37%，毛利潤佔比分別爲32%和67%。

商業航道：頭部資源優勢與高效運營能力共築購物中心抗週期壁壘。截止2024年末，公司在營購物中心122座，管理規模穩居行業第一梯隊，母公司2025-2028年預計新開業購物中心分別爲6、6、6、5個，未來開業量有望繼續穩定釋放，帶來業績增量。公司購物中心經營表現優異，2024年零售額可同比增長4.6%，持續跑贏社零增速，重奢商場在行業遇冷的環境下依然實現了可同比1.8%的增長。公司之所以能展現出較強的韌性得益於：(1)華潤是國內購物中心領域先行者，佔據天時(佈局早)地利(地段好)的先發優勢；(2)擁有衆多頭部購物中心形成規模效應，虹吸優質品牌進入；(3)多層級產品線定位清晰，業態鋪排符合內地消費者需求；(4)大會員體系爲購物中心提供了較爲穩定的客流量和零售額；(5)具有高品質高效率的運營能力，客戶滿意度、租戶滿意度均達行業領先水平，2024年業主端租金收入同比增長19.2%至262億元，NOI Margin同比提升0.4個百分點至65.1%，經營效率創新高。

物業航道：背靠華潤集團和華潤置地，基本盤穩固。公司在管面積穩定增長，一方面得益於控股股東華潤置地作爲頭部央企開發商，基本面表現優異，銷售穩健拿地積極，能夠給公司提供相對穩定的交付；另一方面，公司通過“市場化外拓+收併購+合資合作”積極擴張，第三方面積佔比持續提升。截止2024年，公司物業航道合約面積4.5億平方米，在管面積4.1億平方米，同比分別增長5.9%和11.6%，外拓方面，公司發力城市空間賽道擴寬業務來源，截止2024年，公司城市空間在管面積同比增長19.8%至1.25億平方米，全業態佔比提升至30%。

財務分析：營收業績穩健增長，連續兩年維持100%總派息率。2024年公司營業收入170.4億元，同比增長15.4%；歸母淨利潤爲36.3億元，同比增長23.9%，利潤增速高於收入增速主要得益於毛利率提升以及費用率壓降。公司堅持回饋股東，2023和2024年已連續兩年實現核心淨利潤100%分派，其中固定派息率從2021年37%提升至2024年60%。

投資建議：考慮到公司作爲商業地產行業領導者，商管業務待開業項目儲備豐富、已開業項目穩健經營，物管業務內生外拓積極擴張，預計公司2025/2026/2027年營業收入爲人民幣191.9/212.1/232.6億元，歸母淨利潤爲41.7/47.4/52.9億元，EPS爲1.83/2.07/2.32元/股，對應PE爲19.5/17.2/15.4倍。選取中海物業、綠城服務、保利物業、萬物雲四家標杆物管企業進行比較分析，公司估值相較可比公司有一定溢價，我們認爲主要因爲：(1)公司是物管+商管的稀缺標的，商管經營模式壁壘強，且公司在重奢品牌資源、招商運營經驗沉澱、集團協同等方面具有多重優勢，歷史估值一直高於同行；(2)業績增速表現持續優於優於行業平均，儘管近年行業增速下滑，但公司業績彰顯韌性；(3)連續兩年核心淨利潤100%分派，當前股息率4.3%，分紅比例和股息率處於行業較高水平。鑑於2023年上半年之前物管行業估值回調幅度較大，我們取2023年下半年至今的PE均值22倍作爲估值中樞，則公司合理市值爲918億元人民幣，合理股價爲40.2元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：母公司華潤置地住宅項目銷售不及預期；第三方項目外拓進度不及預期；商業運營及市場環境風險；數據統計誤差風險。