（轉自：華安證券研究）

城投債市場綜述

城投債供給季節性轉弱。具體來看，5月城投發行債券2802億元，償還3515億元，淨償還713億元，淨償還規模較前月環比減少約102億元，同比增加約373億元。整體來看，受財報數據更新影響，5月城投發行季節性縮量，發行規模爲近三年同期新低，年內累計淨償還規模擴大至884億元，擴大範圍來看，自2024年以來累計淨償還25億元，城投已經完全進入存量乃至去存量市場，同期AA及以下弱資質主體累計淨償還5857億元，而AAA主體則淨融入5190億元，作爲票息資產主要供給方，弱資質主體在化債政策影響下正不斷退出市場，稀缺性將進一步加深。

長久期繼續維持主導，各等級全面縮量。融資結構方面，各等級主體均出現連續淨償還，低等級壓力相對顯著，區縣級主體淨償還規模超過地市級主體。在期限方面，市場平均發行久期有所提升，2年期及以下短久期佔比22%，3年期及以上佔比78%。區域方面，除山東、福建等地小幅淨融入外，江蘇、浙江等多數省份仍處於淨償還狀態。

認購倍數延續震盪，中長久期需求抬升。市場情緒方面，5月城投債認購倍數環比降低0.06倍至3.00倍，繼續維持高位震盪。行政級別方面，區縣級與園區級主體認購情緒顯著抬升，當月分別環比增長0.98倍與0.45倍，其中區縣級已高達4倍以上；債券評級方面，投資者更加青睞信用下沉策略，中低等級需求持續提升，AA與AA(2)分別環比增長0.75倍與0.27倍。債券期限方面，長久期交投情緒延續高位， 1至2年平均認購倍數3.57倍， 3至5年平均認購倍數3.27倍，5年以上平均認購倍數3.47倍。

存款搬家催生信用行情，二級交投活躍度提升。從二級市場來看，5月以來，受到貨幣寬鬆政策影響，資金利率中樞下移，信用債票息優勢凸顯，同時銀行存款利率下調致使存款搬家效應再現，進一步抬升理財對信用債的配置需求，城投債收益率出現單邊下行。結構方面，當月中長久期城投債收益率下行較多，短久期觸底後呈現橫盤震盪。二級成交方面，5月交投情緒明顯抬升，5月城投債日均成交筆數環比增長1.1%，tkn成交佔比上行3個百分點至76%，多空比同樣較前月增長約0.46個基點至3.41，其中主要漲幅來自於中長久期。

數據來源失真風險，數據處理人爲誤差風險。

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數據來源失真風險，數據處理人爲誤差風險。

城投債供給季節性轉弱。具體來看，5月城投發行債券2802億元，償還3515億元（含行權，下同），淨償還713億元，淨償還規模較前月環比減少約102億元，同比增加約373億元。整體來看，受財報數據更新影響，5月城投發行季節性縮量，發行規模爲近三年同期新低，年內累計淨償還規模擴大至884億元，擴大範圍來看，自2024年以來累計淨償還25億元，城投已經完全進入存量乃至去存量市場，同期AA及以下弱資質主體累計淨償還5857億元，而AAA主體則淨融入5190億元，作爲票息資產主要供給方，弱資質主體在化債政策影響下正不斷退出市場，稀缺性將進一步加深。

長久期繼續維持主導，各等級全面縮量。融資結構方面，各等級主體均出現連續淨償還，低等級壓力相對顯著，區縣級主體淨償還規模超過地市級主體。在期限方面，市場平均發行久期有所提升，2年期及以下短久期佔比22%，3年期及以上佔比78%。區域方面，除山東、福建等地小幅淨融入外，江蘇、浙江等多數省份仍處於淨償還狀態。

認購倍數延續震盪，中長久期需求抬升。市場情緒方面，5月城投債認購倍數環比降低0.06倍至3.00倍，繼續維持高位震盪。行政級別方面，區縣級與園區級主體認購情緒顯著抬升，當月分別環比增長0.98倍與0.45倍，其中區縣級已高達4倍以上；債券評級方面，投資者更加青睞信用下沉策略，中低等級需求持續提升，AA與AA(2)當月平均認購倍數分別環比增長0.75倍與0.27倍。債券期限方面，長久期交投情緒延續高位， 1至2年平均認購倍數3.57倍，環比增長0.18倍，3至5年平均認購倍數3.27倍，環比雖然減少0.15倍但仍處於高景氣區間，5年以上平均認購倍數3.47倍，環比增長0.4倍。

存款搬家催生信用行情，二級交投活躍度提升。從二級市場來看，5月以來，受到貨幣寬鬆政策影響，資金利率中樞下移，信用債票息優勢凸顯，同時銀行存款利率下調致使存款搬家效應再現，進一步抬升理財對信用債的配置需求，城投債收益率出現單邊下行。結構方面，當月中長久期城投債收益率下行較多，短久期觸底後呈現橫盤震盪。二級成交方面，5月交投情緒明顯抬升，5月城投債日均成交筆數環比增長1.1%，tkn成交佔比上行3個百分點至76%，多空比同樣較前月增長約0.46個基點至3.41，其中主要漲幅來自於中長久期。

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弱主體加速退出，票息稀缺性增強

2.1 發行償還：城投債供給季節性轉弱

截至2025年05月31日，3797家HA口徑城投發行債券2802億元，償還3515億元（含行權，下同），淨償還713億元，淨償還規模較前月環比減少約102億元，同比增加約373億元。整體來看，受年報季財報數據更新影響，5月城投發行季節性縮量，發行規模爲近三年同期新低，年內累計淨償還規模擴大至884億元，擴大範圍來看，自2024年以來累計淨償還25億元，城投已經完全進入存量乃至去存量市場，同期AA及以下弱資質主體累計淨償還5857億元，而AAA主體則淨融入5190億元，作爲票息資產主要供給方，弱資質主體在化債政策影響下正不斷退出市場，稀缺性將進一步加深。

1）行政視角：5月各行政級別主體全部處於淨償還狀態，淨償還額從高到低依次爲地市級（243億元）、區縣級（171億元）、省級（168億元）與園區級（131億元），整體來看，省級與地市級主體淨償還規模環比增長，而區縣級與園區級則環比縮量。

2）評級視角：5月各評級主體全部處於淨償還狀態，淨償還額從高到低依次爲AA主體（277億元）、AAA主體（256億元）、AA+主體（158億元）、AA以下主體（14億元）與無評級主體（9億元）。

3）品種視角：5月各品種債券淨融資額從高到低依次爲公司債（114億元）與私募債（66億元），淨償還額從高到低依次爲SCP（442億元）、企業債（214億元）、MTN（102億元）、CP（86億元）與PPN（49億元）。

4）期限視角：5月僅3Y以上期限債券爲淨融入狀態，當月淨融入359億元，其他各期限債券淨償還額從高到低依次爲2Y（463億元）、6M至1Y（390億元）、3Y（92億元）、6M及以下（86億元）與1Y（42億元）。

5）區域視角：5月淨融資額最高的省份爲山東（73億元），其次分別爲福建（25億元）與西藏（10億元）；淨償還額最高的省份爲江蘇（182億元），其次分別爲浙江（92億元）與湖北（85億元）。環比來看，江蘇、山東與福建分別較前月增加192億元、124億元和107億元；而陝西、上海與北京則分別較前月下降131億元、80億元與80億元。

6）主體視角：5月共有228家主體爲淨融入狀態，其中淨融資規模前五的主體分別爲：泰安市泰山財金投資集團有限公司（40億元）、鹽城市城市資產投資集團有限公司（40億元）、上海松江國有資產投資經營管理集團有限公司（35億元）、福建省投資開發集團有限責任公司（30億元）、與濟南軌道交通集團有限公司（30億元）。

2.2 到期壓力：26年末前到期約7.7萬億元

截至2025年05月31日觀測結果顯示，3797家HA口徑城投債截至2026年末到期壓力約7.7萬億元，其中2025年3.4萬億元，2026年4.4萬億元。

1）整體來看：截至2025年底剩餘到期壓力約33506億元（假設含權債100%行權），其中到期高峯出現在6月（5693億元）、8月（5309億元）與9月（5712億元）。

2）具體排名（截至2025年末剩餘到期額TOP5）：

省份：江蘇、山東、浙江、四川、湖北。

地市：青島、南京、蘇州、成都、南通。

區縣：南京市江寧區、青島市黃島區（含西海岸新區）、上海市浦東新區、廣州市黃埔區、蘇州市吳中區。

園區：西安高新技術產業開發區、廣州經濟技術開發區、蘇州高新技術產業開發區、鄭州航空港經濟綜合實驗區、泰州醫藥高新技術產業開發區。（不含國家級新區）

主體：江蘇交通控股有限公司、湖南省高速公路集團有限公司、浙江省交通投資集團有限公司、山東高速集團有限公司、西安高新控股有限公司。

2.3 一級認購：平均3.00倍，配置情緒延續高位

截至2025年05月31日觀測結果顯示，在當月發行的城投債中，共有1033億元債券披露招投標數據，涉及投標規模累計3097億元，平均認購倍數錄得3.00倍，較前月回落約0.06倍。

行政級別方面，區縣級與園區級主體認購情緒顯著抬升。具體來看，省級主體當月平均認購倍數1.99倍，環比減少0.26倍，地市級主體平均認購倍數3.16倍，環比減少0.23倍，區縣級主體平均認購倍數4.09倍，環比增長0.98倍，園區級主體平均認購倍數3.47倍，環比增長0.45倍。

債券評級方面，投資者青睞信用下沉策略。具體來看，AAA等級當月平均認購倍數1.26倍，環比減少0.36倍，AA+等級平均認購倍數2.94倍，環比減少0.08倍，AA等級平均認購倍數4.24倍，環比增長0.75倍，AA(2)等級平均認購倍數3.51倍，環比增長0.27倍，AA-等級平均認購倍數2.53倍，環比減少0.26倍。

債券期限方面，長久期情緒延續高位。具體來看，1年以內（左閉右開，下同）當月平均認購倍數2.14倍，環比減少0.4倍，1至2年平均認購倍數3.57倍，環比增長0.18倍，2至3年平均認購倍數4.2倍，環比增長1.19倍，漲幅較高或與樣本規模有關（僅2億元），或存在小樣本偏差，3至5年平均認購倍數3.27倍，環比減少0.15倍，5年以上平均認購倍數3.47倍，環比增長0.4倍。

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存款搬家催生信用行情，成交活躍度提升

3.1 估值利差：受需求側提振，收益率持續下行

利率弱而信用牛，城投債收益率單邊下行。具體來看，2025年5月，受到貨幣寬鬆政策影響，資金利率中樞下移，信用債票息優勢凸顯，同時銀行存款利率下調，存款搬家效應再現，進一步抬升理財對信用債的配置需求。但需要注意的是，月末債市出現一定程度的調整，主要原因在於關稅政策反覆以及機構行爲變化。當前信用債的估值波動風險也在積聚，回顧歷輪行情演變歷程，每當信用債出現單邊下行過後，如無新的驅動因素產生，則債市很有可能出現階段性調整，考慮到季末時點將至，銀行端仍存在報表壓力，理財等機構行爲也可能出現變化，因此我們認爲中長端的風險同樣不可忽略。

從收益率變化來看，本輪行情中短久期各隱含評級利差均已觸及歷史低位，後續能否進一步壓縮主要取決於資金面能否再有突破，但在沒有相關預期主導的情況下，我們認爲短期內短久期進一步下行的概率不高，因此主要的資本利得空間或在於等級利差與期限利差的壓縮。具體來看，1年期方面，AAA收益率下行9.1bp至1.74%，AA+收益率下行9.1bp至1.79%，AA收益率下行9.1bp至1.84%，AA(2)收益率下行10.1bp至1.89%；3年期方面，AAA收益率下行9.0bp至1.84%，AA+收益率下行9.0bp至1.92%，AA收益率下行14.0bp至2.00%，AA(2)收益率下行16.0bp至2.11%；5年期方面，AAA收益率下行7.5bp至1.96%，AA+收益率下行7.5bp至2.05%，AA收益率下行12.5bp至2.17%，AA(2)收益率下行13.5bp至2.37%。

縱向來看，短久期利差創新低，期限利差與等級利差尚存空間。截至5月31日， 1年期至5年期各隱含評級城投債的估值收益率多來到歷史低位，近三年分位點均位於5%及以下的極低水平，與此同時，信用利差經過持續收窄同樣觸及低點，1年期與3年期各評級近三年分位點都在10%以下的低水平，當前僅剩5年期品種尚存壓縮空間。

3.2 二級成交：活躍度環比上升，中長久期漲幅居前

資金寬鬆疊加存款搬家，城投債成交活躍度明顯回暖，成交積極性也環比上行。具體來看，在成交筆數方面，2025年05月城投債樣本成交記錄約1.6萬筆，日均成交數量約爲841筆，較前月環比增長1.1%，日均成交筆數創下年內新高。而從成交類型來看，taken成交筆數約有1.2萬筆，佔比76%，較前月增加3個百分點，多空比3.41，同樣較前月增加約0.46個基點，市場成交積極性明顯抬升。

從結構來看，主要漲幅來自低等級與中長久期。債項評級方面，AAA等級債券成交佔比9.7%，環比增加0.4個百分點，AA+成交佔比21.5%，環比減少0.6個百分點，AA成交佔比23.7%，環比增加2.2個百分點，AA(2)成交佔比35.8%，環比小幅減少0.1個百分點，AA-成交佔比9.4%，環比減少1.8個百分點；期限方面，1年期以內成交佔比31.2%，環比大幅降低7.4個百分點，1至3年期成交佔比44.7%，環比增加1.9個百分點，3至5年期成交佔比21.0%，環比大幅增加4.9個百分點，5年期以上成交佔比3.3%，環比增加0.7個百分點。

數據來源失真風險，數據處理人爲誤差風險。

本報告摘自華安證券2025年6月5日已發佈的《【華安證券·債券研究】點評報告：弱主體加速退出，票息稀缺性增強》，具體分析內容請詳見報告。若因對報告的摘編等產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。

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