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（轉自：研報虎）

　　本篇作爲“礦業巨頭啓示錄系列報告”的第二篇，選取自由港(FCX)和紫金礦業進行分析。我們選取的2家公司均屬於銅行業的龍頭，但所處的階段有所不同。紫金作爲高速成長的企業，其併購意識、降本文化、培養核心技術等方面值得我們學習；FCX/PD(FCX“蛇吞象”併購PD之後，一舉成爲最大的銅企)經歷過多輪併購之後，已進入較爲成熟階段，“如何將現有資產利用最大化”、“如何能從週期性行業波動中屹立不倒”等方面，值得我們深思。

從生命週期來看：

　　1)發展初期：紫金和PD均先深耕本土銅礦。

　　紫金和FCX/PD以自有礦山入手，借力“協同效應”，從而繪製“以點到面”的國內礦業版圖。其中，併購擴張的契機包括“順勢而爲”(紫金礦業)、“收購破產同行”(PD)等。

　　2)步入成長快車道：併購鑄就礦業龍頭。

　　從併購資產類別來看，FCX/PD以收購公司爲主，收購契機是“在確保自己抗風險能力較強的情況下，收購破產的競爭對手，從而獲得多個棕地礦山資源”；紫金早期更多偏向以收購單個礦山爲主，收購策略主要看性價比，往往逆週期收購的特性較爲明顯，收購契機主要依靠自己的“金剛鑽”(如低品位礦山運營能力)，收購資產則以綠地項目居多。

　　從併購方式來看，紫金礦業併購主要以公司自籌(自有現金+銀行借款)爲主，符合礦業公司發展規律。FCX大金額的併購主要採用“股權+現金”形式。

　　3)成熟期：FCX更關注新技術應用，併購積極性有所下降。

　　 FCX自併購PD之後，銅礦資產體量已位於全球前列，對併購的熱情削減，反而更注重於“新浸出”計劃和新科技應用，如希望利用積累的廢石庫存資源再造一座礦山，實現低成本運營，將現有資源利用最大化等。

從發展共性/特性來看：

　　擁有充足的現金流、藉助資本市場融資、技術創新、管理變革、降本增效等方面貫穿了2家頭部礦企的成長史。

　　1)屹立不倒的百年公司——FCX/PD：文化和管理變革、充足現金流、週期低點併購成爲PD抵擋週期性波動的主要原因。

　　2)快速崛起的紫金礦業：培養自己核心競爭力(如處理難選冶的礦山)、企業文化驅動運營成本下降、逆週期併購等是紫金快速成長的重要原因。

穿越週期的併購智慧：成敗分野的併購經驗

　　原業主爲何出售？——“抗風險力差”(如前期的過度擴張、資產單一在海外、國別政策不確定性)、“忽略市場聲音、股東出售意願強”、“原業主有融資需求”、“銅非原業主主業”、“管理層自身問題”等。

　　併購失敗案例歸因：對當地文化了解不深入；綠地項目能否順利投產等。

　　風險提示：1、研究報告使用的公開資料存在更新不及時的風險；2、影響銅價和成本因素較多，單純追溯歷史可能會有侷限性；3、行業受到銅礦干擾率波動、冶煉廠超預期的減產行爲、需求邊際/供給釋放不符合預期等風險。

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