智通財經APP獲悉，申萬宏源證券發布研報稱，2025年上半年，全球宏觀經濟最大的預期差是「美國例外論」被證僞，原因包括Deepseek時刻、特朗普關稅衝擊和美國財政約束。當前關稅水平下，美國經濟的基準假設為「放緩但不衰退」，通脹上行與經濟下行壓力基本對稱，次序上建議先關注通脹上行壓力，而後關注經濟下行壓力。

宏觀環境上看，美國或已經進入「股債匯三殺」高發階段。如果AI浪潮不再是美國的「獨角戲」，那麼美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰。如果「孿生赤字」是不可持續的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或將延續，那麼美債也難再享受「例外論」敘事下過高的「安全溢價」。貿易逆差-美元資產的正反饋循環正走向其對立面。

申萬宏源主要觀點如下：

2025年上半年，全球宏觀經濟最大的預期差是「美國例外論」被證僞，原因包括Deepseek時刻、特朗普關稅衝擊和美國財政約束。下半年，關稅談判的潛在反覆、滯脹預期的驗證和《美麗大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交織，如何把握短期交易節奏、理解「美國否定論」敘事下的全球資金再平衡的趨勢？

一、敘事切換：從「美國例外論」到「美國否定論」

2025年上半年，全球宏觀經濟整體平穩，關稅擾動導致全球工業生產和商品貿易「前置」。2025年1-3月，標普全球製造業PMI連續3個月運行於50榮枯線以上（50.1、50.6和50.3），4月重回49.8。商品貿易量價呈V型，截止到5月底，商品貿易價格增速已恢復至年初水平。

然而，美國對等關稅引發的新一輪全面貿易衝突為下半年的商品貿易、工業生產和經濟增長蒙上了「陰影」。IMF 4月世界經濟展望下修2025年全球GDP增速預測至2.8%，較1月下降了0.5個百分點。其中，美國從2.7%下調到1.8%，歐元區從1%下調到0.8%。

上半年，大類資產的宏觀敘事從「美國例外論」轉向「美國否定論」。分階段而言，年初至1月13日，經濟韌性下，特朗普交易仍在延續；1月14日至4月4日，美國衰退預期再起，而貿易摩擦更是點燃市場的擔憂；4月5日以來，貿易與美債問題發酵中，美國接連股債匯三殺。

二、矛盾轉移：關稅的經濟衝擊與《美麗大法案》落地

4月對等關稅「一石激起千層浪」，或是貫穿全年的主線，但下半年的焦點或轉變為宏觀數據的驗證，而非談判進程的反覆和特朗普的「出爾反爾」。司法挑戰短期內或難以改變關稅衝突的格局。若6月中旬關稅有效期未能延長，特朗普或採取122、338條款等措施維持關稅槓桿。

數據驗證方面，重點關注美國「搶進口」和累庫存的持續性、進口價格向終端消費價格的傳導以及總需求的轉弱。90天緩和期滯後，下半年「搶進口」的動能或轉弱；3月初以來，美國進口商品價格以開始攀升，但目前尚未擴散至國內商品；資本開支等需求轉弱的信號已有所顯現。

特朗普《美麗大法案》以延長現有減稅為主，經濟提振效果或有限，但高赤字或增加長債供給壓力。減稅法案中，延長現有減稅措施佔比約80%，新增減稅措施佔比約20%。法案或明顯抬升未來2-3年的赤字率，且關稅收入難以完全對沖，故將增加長債供給壓力。

三、範式轉變：如果美元-美債不再是「安全資產」？

當前關稅水平下，美國經濟的基準假設為「放緩但不衰退」，通脹上行與經濟下行壓力基本對稱，次序上建議先關注通脹上行壓力，而後關注經濟下行壓力。彭博一致預期認為，通脹反彈的持續時間約為2-3個季度，年底PCE與核心PCE通脹的高點分別為3.1%和3.3%。

宏觀環境上看，美國或已經進入「股債匯三殺」高發階段。經驗上，「股債匯三殺」有兩類原因：1）高通脹導致「股債雙殺」，美元吸引力趨弱導致資金外流。2）「雙赤字」引發「債匯雙殺」，進而傳導至權益市場。本輪兼而有之，「股債匯三殺」或將「脈衝式」重現。

從「美國例外論」向「美國否定論」的轉變，是短期的敘事，還是長期的範式轉變？如果AI浪潮不再是美國的「獨角戲」，那麼美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰。如果「孿生赤字」是不可持續的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或將延續，那麼美債也難再享受「例外論」敘事下過高的「安全溢價」。貿易逆差-美元資產的正反饋循環正走向其對立面。