啤酒業務：高端化與成本優化雙輪驅動，旺季增長動能明確。公司持續深化“三精主義”，優化組織效率與費用管控：2024 年關閉2家低效工廠，精簡銷售公司，推動銷售費用率降0.97pct、管理費用率降1.75pct。營銷聚焦高效場景，強化品牌高端形象，同時拓展即時配送、山姆會員定製等新興渠道，突破非現飲場景。24 年啤酒銷量受餐飲疲軟及天氣影響同比下滑2.5%，但高端化戰略成效顯著：高檔及以上產品銷量增幅超9%，其中喜力品牌增速近20%，老雪、紅爵等銷量翻倍增長，帶動啤酒噸價同比提升1.5%，啤酒業務毛利率同比提升0.9 個百分點至41.1%。今年1-5 月，公司啤酒銷量實現低至中單位數增長，喜力維持雙位數增速；大麥、玻璃等價格延續低位運行，成本端紅利持續釋放。

白酒業務：摘要單品領航增長，渠道整合蓄力待發。白酒業務聚焦“摘要”大單品戰略，24 年摘要銷量同比增長35%，貢獻白酒業務收入70%以上，依託啤酒經銷商網絡賦能，實現渠道商數量大幅增長，爲中長期快速發展奠定堅實基礎。25 年公司重點推進核心市場聚焦戰略，以河南、山東爲樣板區域，通過優化渠道庫存與精準控制低效投入，加速“摘要”全國化佈局。短期來看，去年上半年高基數下，今年春節後動銷復甦放緩，銷量承壓；禁酒令或對部分政企渠道形成衝擊。但隨着啤白渠道協同深化，疊加金沙經典、大醬等新品矩陣擴容，中長期發展空間廣闊。

2025 年業績展望：啤酒銷量改善，盈利提升確定性強。1）高溫少雨催化消費旺季，國家氣象局數據顯示，5 月全國平均氣溫較常年偏高0.9℃，部分地區降水顯著偏少，疊加福建新產能釋放保障供應，有力助推喜力加速滲透華南地區市場。2）三精戰略深化降本增效，據HTI 消費品成本指數，截至5 月底啤酒現貨成本同比跌8%，公司通過對沖鎖價鎖定採購，2025 年啤酒毛利率或提升至42%以上。3）啤白渠道協同深化與場景突破持續推進，渠道商兼營模式下終端覆蓋效率顯著提升。數字化中臺賦能供應鏈優化，啤酒庫存週轉週期縮短至45 天以內，24 年線上業務GMV 同比增速超30%，即時配送等新興渠道貢獻顯著增量。後續建議重點關注啤酒旺季動銷表現、喜力鋪貨進度及白酒需求恢復節奏。

投資建議：估值窪地疊加高股息，維持“優於大市”評級。儘管啤酒行業去年經歷結構性調整，但公司作爲行業龍頭彰顯出強勁韌性，高端化佈局與新興渠道拓展均顯著領先同業，當前股價對應16 倍PE（TTM），低於啤酒行業平均水平，安全邊際顯著。公司24 年經營活動現金流同比+67%至69.28 億元，支撐分紅率從52%逐步提升至60%（2025）、70%（2026），高股息屬性凸顯配置價值。我們預計公司25-27 年EPS 爲1.63/1.75/1.87 元（前值爲25/26年1.83/1.96 元），給予25 年20 倍PE（前值爲24 年27 倍），目標價由48 下調至36 港元，維持“優於大市”評級。

風險提示：消費力低於預期，經濟恢復低於預期。