本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：張樨樨團隊

天風證券認爲油價再次測試美國頁岩油的邊際成本點位，預計在沒有突發的供給端事件或者需求急劇惡化的情況下，WTI油價或在美國頁岩油的盈虧平衡點附近波動。

頁岩油維持資本開支紀律性，2025Q1紛紛下調資本開支指引

4月份以來由於美國政府關稅政策以及OPEC以三倍速加速增產的決定對油價衝擊明顯，油價下降約10美金/桶，5月初美國頁岩油公司一季報紛紛出爐，整體都下調了全年的資本開支指引，但油氣產量指引變化不大（但部分公司計劃開始減少原油鑽機數，增加天然氣鑽機數）。

美國頁岩油活動對油價的敏感性分析

IEA模型表明60美金以下鑽機數和滯後三個月的WTI價格呈現更好的線性關係，在持續低於60美元WTI環境下，每變動一美元，大約有4-5個鑽井平臺和2-3個水力壓裂平臺面臨風險。2025年4-5月份WTI油價下跌約10美金/桶，美國鑽機數出現明顯下滑（6月初相比3月底原油鑽機數減少42個，天然氣鑽機數增加11個），美國油產量也小幅下滑了17萬桶/天。

2025Q1頁岩油生產成本同比持續通縮，但關稅或增添不確定性

正如我們2024/11/25外發報告《美國頁岩油收併購協同效應超預期，成本通縮正上演》所提及2025Q1通縮仍在上演，或與公司主動減少鑽機數和壓裂車隊數、油價下降、油服日費和耗材價格下降等相關。但關稅政策或爲成本繼續通縮增添不確定性，WoodMackenzie認爲加徵關稅使鑽完井成本增長4.5%。

最新樣本頁岩油公司盈虧平衡點最高爲62美金/桶

據測算，2025Q1西方石油/Devon/EOG/響尾蛇/康菲石油的盈虧平衡油價分別爲62/60/54/45/51美金/桶，均值爲54美金/桶，相比2024年整體略有下移，其中西方石油盈虧平衡點最高爲62美金/桶。

結論：油價新錨點——美國頁岩油盈虧平衡點

頁岩油公司的增減產意願爲：1）65-70美金往上纔有增產動力；2）50-60美金區間維持當前活動，可能小幅減少鑽機數，但同時各公司注重效率的提升，產量或基本維持穩定；3）50美金以下可能出現大範圍減產。

我們認爲油價再次測試美國頁岩油的邊際成本點位，我們預計在沒有突發的供給端事件或者需求急劇惡化的情況下，WTI油價或在美國頁岩油的盈虧平衡點附近波動。

風險提示：1)特朗普執政政策的不確定性；2）宏觀經濟的不確定性；3）測算存在一定主觀性，存在假設和實際不符的風險。

注：文中報告節選自天風證券研究所2025年6月13日已公開發布的研究報告《天風·能源開採 | 油價新錨點——美國頁岩油盈虧平衡點》，分析師：張樨樨S1110517120003