金吾財訊 | 國泰海通發研報指，同程旅行(00780)25Q1實現收入43.77億元，按年+13.22%，核心OTA實現收入37.92億元，按年+18.39%。經調整淨利潤7.88億元/yoy+41.13%，經調整淨利率18.0%/yoy+3.6pct。核心OTA平台營業利潤11億/+52%，opm29%/+6.4pct，度假業務營業利潤2550萬，按年-42%。該機構表示，公司核心OTA業務收入增速按月改善。①核心OTA收入增速按月加速：24Q1-25Q1公司核心OTA收入增速分別為+24%/+23%/+22%/+10%/+18%，其中25Q1按月24Q4明顯加速。②儘管本季度並未公布GMV數據，但自24Q2以來公司財報整體趨勢為GMV增速受大盤影響逐季度放緩，但貨幣化率持續提升驅動收入增速高於GMV。③分業務：酒店預訂收入按年+23%，交通票務預訂增速+15%，酒店預訂收入持續快於交通票務預訂。該機構認為，公司營銷投放重視效率，增量業務探索更加迫切。①公司費用端通過精細化運營實現利潤率持續提升：其中毛利率68.8%，按年+3.8pct；銷售費用率33.2%，按年-2.2pct；管理費用率7.0%，按年+0.1pct。②核心OTA營業利潤為11億元，按年+51.89%。核心OTA營業利潤率為29%，按年+6.4pct，由此可見公司對核心OTA業務盈利能力的重視。③從25Q1財報分析，公司核心OTA業務的盈利能力依然較為穩定。但也應當關注到，自24Q4開始GMV增速的逐步放緩，同程先後佈局旅行社、酒店、出境機票等業務探索增量。該機構續指，公司將更加重視營銷投放效率，並加快增量業務的探索。考慮旅遊整體增速波動，下調公司25/26/27年經調整歸母淨利潤至33.11/38.47/44.02(-0.51/-0.44/-0.14)億元人民幣(下同)。考慮公司自身成長性和業績彈性，給予2025年低於行業平均18xPE估值，上調目標市值至596億元人民幣，以1HKD=0.9157CNY匯率計算，對應651億港幣，對應目標價27.85元港幣。維持增持評級。