智通財經APP獲悉，6月12日，美銀髮布的全球奢侈品消費深度調研報告《The good，the bad，and the ugly 》認爲2025年第二季度整體奢侈品需求與第一季度情況相近，呈現出好、壞、糟糕三種情況。好的是，儘管全球宏觀經濟波動加劇，歐洲、亞洲和美洲的本地需求仍保持堅挺。壞消息是，日本和歐洲的旅遊業持續惡化，且不太可能完全迴流。糟糕的是，上半年息稅前利潤率面臨壓力，收入疲軟、毛利率承壓(受產能利用率不足和國家組合影響)，再加上固定成本基數較大，盈利存在下行風險。美銀的預測比2024年上半年市場共識低6%。

2025 年第一季度奢侈品收入按固定匯率計算同比下降 1%，比 2024 年第四季度弱 4 個百分點，所有地區的增長均有所放緩。

市場已消化了哪些因素？

美銀指出，儘管奢侈品公司的股價在 2025 年年初至今下跌了 8%，但市場共識的每股收益也下調了 8%。因此，該行業目前的動態市盈率爲 22 倍，處於其歷史估值區間的中值水平。短期內的主要上行風險與宏觀經濟相關，下行風險則是 2025 年下半年 / 2026 年預期的重新調整。

美銀認爲，今年 9 月 / 10 月的時裝秀更爲重要(但大多不會成爲催化劑)，因爲這些秀將幫助我們瞭解是否有足夠的新品(以更低的價格)來推動 2026 年的銷量復甦，以及哪些品牌將引領這一復甦。

2025 年第二季度收入需求疲軟，但可能比擔憂的程度稍輕。如下圖所示，2025 年第二季度數據的加權平均變化表明，收入趨勢較第一季度放緩 1 個百分點(即第二季度同比下降 2%)。

(1)美洲地區：美銀彙總的奢侈品信用卡和借記卡數據顯示，2025 年第二季度至今(截至 5 月)的情況比第一季度好 3 個百分點，降至 - 4%(5 月爲 - 2%)。珠寶類消費在第二季度至今也加速了 4 個百分點，達到 + 3%。

(2)歐洲地區：根據 Planet 的數據，歐盟的旅遊支出在第一季度至第二季度期間惡化了 8 個百分點，降至 - 13%。本地需求保持穩定。

(3)日本地區：日本的旅遊支出在第二季度可能放緩約 30-50 個百分點，這意味着該地區收入將受到 16 個百分點的拖累，整個集團的收入將比第一季度減少 1-2 個百分點。

(4)中國 / 亞洲其他地區：數據情況更爲複雜，中國和香港的珠寶銷售以及澳門的博彩毛收入均有所改善(這三個數據點的平均增幅爲 10 個百分點)，而韓國的情況則稍顯疲軟(第二季度至今下降 6 個百分點，至 + 1%)。

(美銀最新評級與目標價：五家買入評級，七家跑輸大市)

企業要點速覽：

路威酩軒(LVMH)：2025 年第二季度對路威酩軒來說將更加兩極分化，因爲它將凸顯時尚與皮具部門是否已與行業趨勢脫節(惡化 1-2 個百分點或更糟)，以及隨之而來的息稅前利潤率壓力。然而，由於部分市場對時尚與皮具部門第二季度的預期低至 - 11%(美銀預測爲 - 7%)，這個艱難的季度已經被提前預警。

愛馬仕(Hermes)：預測其第二季度和全年收入增長 9%，上半年息稅前利潤率爲 40.1%。

開雲集團(Kering)：預計其上半年業績與 4 月的指引一致，下一個催化劑將是第二季度的業績評論，這將有助於瞭解 2025 年下半年 / 2026 年市場共識預期的風險。

歷峯集團(Richemont)：珠寶業務的強勁勢頭將持續，珠寶部門增長 9%。市場共識的毛利率可能仍然過高，但意大利的預測已推遲至 10 月 / 11 月。

盟可睞(Moncler)：預計第二季度與第一季度持平，即盟可睞品牌零售業務按固定匯率計算增長 4%(市場共識爲 + 8%)。

普拉達(Prada)：受日本市場不利因素影響，普拉達品牌第二季度銷售額下降 1%，而繆繆(Miu Miu)仍保持強勁增長，增幅達 40%。

傑尼亞(Zegna)：4 月的表現好於 3 月，因此傑尼亞品牌第二季度增長 5%(第一季度爲 + 4%)。

斯沃琪(Swatch)：2025 年上半年盈虧平衡。

值得注意的是，在報告中，美銀用較大篇幅研究了澳門和香港的情況：

澳門 2025 年預計博彩毛收入(GGR)下調 5%

澳門4 月博彩毛收入有所改善。澳門博彩毛收入在 2025 年第二季度至今(TD)同比增幅從 2025 年第一季度的 1% 提升至 3% 。5 月因 “五一黃金週” 帶動，同比增幅達 5% 。相較於 2019 年，這一趨勢持續逐季改善，第二季度至今同比降幅爲 19% ，較第一季度的 24% 降幅收窄 5 個百分點。更多詳情見《澳門博彩業報告》 。

據《澳門郵報》報道，澳門政府已將 2025 年博彩毛收入預期下調 5% ，從原本預計的 2400 億澳門元(約 297 億美元)，調降至 2280 億澳門元(約 282 億美元)。這意味着澳門 2025 年博彩毛收入預計同比增長 1% ，低於此前預期的 6% 增幅。此次下調博彩毛收入預期，是基於 2025 年 1 月至 5 月行業表現未達初始預期。

(澳門GGR和中國奢侈品消費表現出強相關性)

香港 2025 年第二季度至今(2QTD)趨勢較第一季度有所加速

2025 年迄今爲止，香港整體零售銷售和珠寶零售銷售均持續呈現負面趨勢，但近期 momentum(發展勢頭、動量 ，這裏指銷售勢頭 )有所回升。整體零售銷售方面，4 月同比下降 2% ，較 2025 年第一季度(1Q25 )的 - 6% 有所改善;珠寶品類中，4 月也改善至同比下降 2% ，較 2025 年第一季度的 - 12% 提升了 10 個百分點。

從潛在趨勢來看，與 2021 年相比的複合年增長率(CAGR )，在 2025 年第二季度至今較第一季度加快了 30 個基點，與 2019 年相比的趨勢也改善了 60 個基點。珠寶品類亦是如此，與 2021 年和 2019 年相比的複合年增長率，在第二季度至今較第一季度均加快了約 2 個百分點 。

香港訪客數量在第二季度至今呈加速增長態勢，但仍低於 2019 年水平。根據旅遊發展局數據，2025 年第二季度至今，香港的訪客數量達 380 萬人次。這意味着 4 月香港總訪客量同比增長 13% ，高於 3 月的 12% 以及 2025 年第一季度的 9% 。其中，4 月中國內地訪客數量爲 280 萬人次，同比增長 13% ，較 2025 年第一季度的 7% 有所改善。

與 2019 年水平相比，香港總訪客量在 2024 年第四季度恢復至增長 30% 後，2025 年第一季度轉爲負增長 33% ，4 月僅小幅改善至負增長 31% 。2025 年 4 月，中國內地訪客數量較 2019 年水平仍低 34% ，較 2025 年第一季度的 - 36% 回升 2 個百分點 。