霧鯨/文

長城汽車董事長魏建軍的一句“汽車產業裏邊的恒大已經存在了”，頓時引起汽車界的廣泛猜忌，恒大的破產影響上至國家經濟，下至平民百姓，曾經作爲中國最大的房地產開發商之一，淪落到如今的破產清算，成爲了港股規模最大的地產公司破產案例。

搜狐科技" title="圖源：搜狐科技" tg-width="1080" tg-height="647">圖源：搜狐科技

2025年國內汽車行業的發展情況呈現穩中向好的趨勢，蔚來汽車作爲我國新能源汽車的代表企業之一，無論是性能配置，還是外觀硬件，蔚來在車主間的口碑也是好評不斷。然而，高配的背後仍需要關注潛藏的財務危機是否會對長期可持續發展產生影響。對標特斯拉，同樣存在過類似的情況，卻依舊發展迅速，其背後的原因值得國內各家車企的深思和借鑑。

戰略性負債與效率博弈

從財務角度來看，截至2025年6月3日，蔚來汽車第一季的財報披露顯示，其資產負債率已然攀升至92.55%，早已超過恒大暴雷時的86.2%，蔚來在資產負債率、現金流等方面，與恒大暴雷前高槓杆、依賴外部融資、現金流造血能力缺失存在相似性，以下圖表對比其與國內其他車企區別：

數據來源：各上市公司財報及招股書

銷量與營收匹配：2024年，蔚來銷量22萬輛，營收657億元，對比比亞迪（427萬輛、7771億元）、上汽（401萬輛、6276億元）等，銷量規模小但營收有一定水平，不過結合2024年淨虧232億元，虧損額相比2023年擴大了10%，說明單車成本高、盈利困難，而比亞迪等盈利狀況好，財務可持續性不同。

總負債與有息負債：蔚來總負債941億元，有息負債206億元，有息負債佔比22%。對比來看，比亞迪總負債高但有息負債僅286億元、佔比5%，財務結構更健康；賽力斯總負債825億元，有息負債卻僅7億元、佔比0.8%，債務結構差異大；蔚來有息負債佔比高，償債成本和壓力相對大。

應付賬款規模與佔比：蔚來應付賬款344億元，在主流車企中不算突出，比亞迪2440億元、上汽2411億元遠高於它；但應付賬款佔營收比例達52%，高於比亞迪（31%）、吉利（32%）、理想（37%）等，說明蔚來應付賬款相對營收規模大，對供應商資金佔用在營收佔比上更突出。

付款週期：蔚來向上遊供應商付款平均週期195天，遠長於比亞迪的127天和吉利的127天，也長於上汽的164天和長城的163天，付款週期長，反映對上游資金佔用久，供應鏈資金壓力傳導可能更明顯。

蔚來在應付賬款佔營收比例、付款週期及有息負債佔比等財務指標上與特斯拉差異顯著，反映出其高資金投入、高償債壓力的運營模式。這些數據是分析蔚來現金流承壓與槓桿水平的關鍵依據，但需注意，蔚來與特斯拉在行業定位、技術路徑及盈利階段上存在本質差異，需結合業務背景綜合評估。

採用高端零部件侵蝕造血能力

蔚來聚焦高端新能源汽車路線，對車輛品質與性能把控嚴苛，大量採用高端零部件、投入前沿技術，使得生產成本持續處於高位。2024年，爲鞏固新能源領域競爭優勢，在電池技術、自動駕駛研發上豪擲130.37億元；爲塑造高端品牌形象、吸引消費者，又在品牌推廣、營銷活動、服務體系搭建等環節投入157.41億元。

蔚來在產品和服務上的高標準化，堪稱行業典範。2024年，蔚來發布的全生命週期質量體系“ATQ”，涵蓋軟件系統、充換電系統、整車等六大質量領域，從用戶利益出發貫穿車輛全生命週期。

蔚來第二工廠採用900餘臺KUKA機器人協同作業，實現98秒完成全車四門安裝；其首創的整車智能影音檢測系統可100%自動檢驗音響及異響問題。這種智能製造體系助力蔚來斬獲多項質量榮譽：ES8獲J.D. Power 2024豪華純電新車質量第一，ET5/ET5T在中型純電轎車質量排名中名列前茅。

然而，蔚來銷量規模未達預期，月度最高銷量剛突破2萬輛，與比亞迪、特斯拉等頭部車企差距懸殊。因缺乏規模效應，固定成本難以有效攤薄，單車成本居高不下，僅靠產品銷售難以實現自我“造血”。蔚來還跨界涉足電池製造銷售、芯片研發等業務，研發本質週期長、回報慢，跨領域佈局進一步分散汽車主業的資金與資源，短期無法轉化爲收益，加劇資金壓力。

反觀汽車行業內部，市場份額爭奪戰白熱化，價格戰頻發。作爲高端品牌的蔚來，爲穩住市場地位，只能被動跟進降價，或追加營銷投入，直接壓縮利潤空間，企業內生增長動力愈發不足。

由蔚來的損益表、財務比率表及業績表，不難發現蔚來汽車的盈利端持續虧損，2023-2027E淨利潤連續爲負，2023年虧208.44億、2024年虧223.10億，雖預計後續虧損收窄，但長期大規模虧損，說明企業自身“造血”核心能力嚴重缺失，無法通過經營活動積累正向資金。

毛利率即使從2023年5.5%升至2025E11.4%，但淨利率始終爲負（2023年-37.5%、2024年-33.9%等），說明銷售、管理、研發等費用（如2023年銷售及管理費用128.85億、研發費用134.31億）大幅侵蝕利潤。

資金週轉方面，流動比率逐年降低（2023年1.2→2027E0.6），短期償債壓力漸增；淨負債權益比雖爲淨現金，但盈利虧損下，資金儲備難持久。

截至2025年3月，蔚來已經融資十餘次，融資總額約爲1187億元，大規模的融資表明其對外部資金的依賴程度高，並且過去的融資並沒有使企業實現良好的自我造血，仍需要持續融資來維持運營和發展，投資者已經開始質疑其在沒有進一步融資的情況下是否能維持運營。

交銀國際預測" title="數據來源：公司資料，交銀國際預測" tg-width="685" tg-height="633">數據來源：公司資料，交銀國際預測

高槓杆擴張與重資產佈局

蔚來憑藉高端化產品定位、換電站服務等概念脫穎而出，在產品路徑上高度效仿特斯拉，先進入消費者願意支付溢價的高端市場搶佔份額，然後以每種後續車型來打開銷量更大和價格更低市場，在這種模式下，蔚來儼然被媒體譽爲“中國版特斯拉”。然而，蔚來似乎在追趕特斯拉道路上迷失了自己，近年的財報數據無情的披露了泡沫假象。

2024年，蔚來在高端化戰略中持續加碼研發，投入130.37億元（佔營收19.8%），研發強度全球領先，僅次於特斯拉（20.5%）。公司堅持全棧自研，涵蓋智能駕駛、換電等12大領域，自研的5nm智駕芯片“神璣NX9031”算力達1016TOPS，成本較外購降低40%；整車操作系統“天樞SkyOS”可協同管理2000顆芯片，賦能ET9實現流媒體後視鏡等功能的性能突破。

經營收益量方面，蔚來汽車銷售量雖同比上漲18.2%，但是淨虧損同樣高達224億元，相當於每賣出一輛車虧損超10萬元，反觀理想、比亞迪等國內同行企業已經實現單車盈利，特斯拉更是實現了單車7.5-10萬元的淨利潤，蔚來卻陷入了“不盈反虧”的怪圈。

這種背景下，蔚來汽車卻仍舊固執於換電模式投入。過去五年斥資超300億建成全球首創的“可充可換可升級”模式換電站3000餘座，但是單站日均換電次數僅28次，這種重資產模式導致銷售費用和管理費用同比激增46.8%，導致單站年均運營成本超200萬。

蔚來換電站盈利性與單站日均換電次數強相關 圖文來源：搜狐汽車、中泰證券研究所

爲了打造高端服務形象，蔚來的用戶服務堪稱“汽車界的海底撈”，服務內容包括但不限於免費換電、上門補胎、節日禮品等。NIO House（用戶中心）年均租金超800萬元/家，服務基地面積大且配套設施齊全，在智能化研發領域，Baichuan智能系統的年度研發投入接近百億元規模。上述持續性的高成本投入，對企業現金流形成巨大消耗。

特斯拉則通過技術創新與規模效應實現盈利，根據特斯拉2023年財報及ARK Invest分析，視覺算法方案累計節省成本約百億美元；應用4680電池和一體化壓鑄技術，將單車研發成本壓降至8000元。其毛利率長期超20%，2024年碳積分收入預計達18億美元，形成“技術-銷量-利潤”正向循環。通過全球產能佈局進一步攤薄成本，降低了對單一市場和融資的依賴。

蔚來的高標準化重資產模式，雖然打造出極具競爭力的高端產品與服務體系，但也使其陷入財務風險的困境；特斯拉則憑藉精準的技術路線選擇與高效的成本控制，實現了盈利與可持續發展。

蔚來售後服務項目 圖文來源：中泰證券研究所