高標準帶來高壓力，蔚來該怎樣化解孖展依賴怪圈？

反沽空一線

2025/06/12

霧鯨/文長城汽車董事長魏建軍的一句「汽車產業裏邊的恒大已經存在了」，頓時引起汽車界的廣泛猜忌，恒大的破產影響上至國家經濟，下至平民百姓，曾經作為中國最大的房地產開發商之一，淪落到如今的破產清算，成為了港股規模最大的地產公司破產案例。搜狐科技" title="圖源：搜狐科技" tg-width="1080" tg-height="647">圖源：搜狐科技2025年國內汽車行業的發展情況呈現穩中向好的...

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Power 2024豪華純電新車質量第一，ET5/ET5T在中型純電轎車質量排名中名列前茅。然而，蔚來銷量規模未達預期，月度最高銷量剛突破2萬輛，與比亞迪、特斯拉等頭部車企差距懸殊。因缺乏規模效應，固定成本難以有效攤薄，單車成本居高不下，僅靠產品銷售難以實現自我「造血」。蔚來還跨界涉足電池製造銷售、芯片研發等業務，研發本質周期長、回報慢，跨領域佈局進一步分散汽車主業的資金與資源，短期無法轉化為收益，加劇資金壓力。反觀汽車行業內部，市場份額爭奪戰白熱化，價格戰頻發。作為高端品牌的蔚來，為穩住市場地位，只能被動跟進降價，或追加營銷投入，直接壓縮利潤空間，企業內生增長動力愈發不足。由蔚來的損益表、財務比率表及業績表，不難發現蔚來汽車的盈利端持續虧損，2023-2027E淨利潤連續為負，2023年虧208.44億、2024年虧223.10億，雖預計後續虧損收窄，但長期大規模虧損，説明企業自身「造血」核心能力嚴重缺失，無法通過經營活動積累正向資金。毛利率即使從2023年5.5%升至2025E11.4%，但淨利率始終為負（2023年-37.5%、2024年-33.9%等），説明銷售、管理、研發等費用（如2023年銷售及管理費用128.85億、研發費用134.31億）大幅侵蝕利潤。資金周轉方面，流動比率逐年降低（2023年1.2→2027E0.6），短期償債壓力漸增；淨負債權益比雖為淨現金，但盈利虧損下，資金儲備難持久。截至2025年3月，蔚來已經孖展十餘次，孖展總額約為1187億元，大規模的孖展表明其對外部資金的依賴程度高，並且過去的孖展並沒有使企業實現良好的自我造血，仍需要持續孖展來維持運營和發展，投資者已經開始質疑其在沒有進一步孖展的情況下是否能維持運營。交銀國際預測\" title=\"數據來源：公司資料，交銀國際預測\" tg-width=\"685\" tg-height=\"633\">數據來源：公司資料，交銀國際預測高槓杆擴張與重資產佈局蔚來憑藉高端化產品定位、換電站服務等概念脱穎而出，在產品路徑上高度效仿特斯拉，先進入消費者願意支付溢價的高端市場搶佔份額，然後以每種後續車型來打開銷量更大和價格更低市場，在這種模式下，蔚來儼然被媒體譽為「中國版特斯拉」。然而，蔚來似乎在追趕特斯拉道路上迷失了自己，近年的財報數據無情的披露了泡沫假象。2024年，蔚來在高端化戰略中持續加碼研發，投入130.37億元（佔營收19.8%），研發強度全球領先，僅次於特斯拉（20.5%）。公司堅持全棧自研，涵蓋智能駕駛、換電等12大領域，自研的5nm智駕芯片「神璣NX9031」算力達1016TOPS，成本較外購降低40%；整車操作系統「天樞SkyOS」可協同管理2000顆芯片，賦能ET9實現流媒體後視鏡等功能的性能突破。經營收益量方面，蔚來汽車銷售量雖按年上漲18.2%，但是淨虧損同樣高達224億元，相當於每賣出一輛車虧損超10萬元，反觀理想、比亞迪等國內同行企業已經實現單車盈利，特斯拉更是實現了單車7.5-10萬元的淨利潤，蔚來卻陷入了「不盈反虧」的怪圈。這種背景下，蔚來汽車卻仍舊固執於換電模式投入。過去五年斥資超300億建成全球首創的「可充可換可升級」模式換電站3000餘座，但是單站日均換電次數僅28次，這種重資產模式導致銷售費用和管理費用按年激增46.8%，導致單站年均運營成本超200萬。蔚來換電站盈利性與單站日均換電次數強相關 圖文來源：搜狐汽車、中泰證券研究所為了打造高端服務形象，蔚來的用户服務堪稱「汽車界的海底撈」，服務內容包括但不限於免費換電、上門補胎、節日禮品等。NIO House（用户中心）年均租金超800萬元/家，服務基地面積大且配套設施齊全，在智能化研發領域，Baichuan智能系統的年度研發投入接近百億元規模。上述持續性的高成本投入，對企業現金流形成巨大消耗。特斯拉則通過技術創新與規模效應實現盈利，根據特斯拉2023年財報及ARK Invest分析，視覺算法方案累計節省成本約百億美元；應用4680電池和一體化壓鑄技術，將單車研發成本壓降至8000元。其毛利率長期超20%，2024年碳積分收入預計達18億美元，形成「技術-銷量-利潤」正向循環。通過全球產能佈局進一步攤薄成本，降低了對單一市場和孖展的依賴。蔚來的高標準化重資產模式，雖然打造出極具競爭力的高端產品與服務體系，但也使其陷入財務風險的困境；特斯拉則憑藉精準的技術路線選擇與高效的成本控制，實現了盈利與可持續發展。蔚來售後服務項目 圖文來源：中泰證券研究所","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}