影石創新（688775）近日上市，開盤後股價即刻跳漲285%，總市值突破700億元，作為早期投資者的迅雷（XNET）收穫一個不錯的IPO（首次公開募股）。

　　但作為持股影石創新7.84%的獲益者，迅雷股價卻在同日應聲下跌，這一看似矛盾的現象背後，實則是資本市場多重博弈的結果。

　　影石創新招股書顯示，公司全景相機全球市場佔有率第一，2022-2024年影石創新營收從20.41億元增長至55.74億元，近三年複合增長率達65.25%。淨利潤從2022年的4.07億元增至2024年的9.95億元。（詳見財中社《四年上市申請終獲批》）

　　迅雷早在2016年就領投了影石創新的B輪孖展。影石創新招股書顯示，發行後迅雷持股比例為7.84%。按照影石創新上市首日收盤價計算，迅雷持有的這部分股權市值已高約55億元。

　　而當前迅雷在美股市場的整體市值僅約3億美元左右。截至6月13日，迅雷股價5.44美元，總市值約3.39億美元。即便不考慮迅雷其他業務營收，僅是將持有的影石創新股票盡數賣出，並將現金派息，其價值也遠高於當前迅雷的市值表現。

　　當然，這筆早期投資的浮盈在上市前已被市場充分計算。作為影石創新第四大股東的迅雷，早已被投資者提前買入，年初至今上漲170%。

　　6月11日，迅雷盤中上漲5.22%至6.55美元，反映出投資者對影石創新上市的樂觀預期。然而，當影石創新股價在開盤後迅速觸及 285% 的漲幅峯值時，部分資金選擇「見利好出貨」，導致迅雷股價從盤前高點回落超30%，最終收跌22.82%。這種「利好兌現」的拋售行為，本質是市場對預期差的修正——影石創新的暴漲並未帶來超出預期的增量價值，反而觸發了套利資金的離場。

　　即便持有價值超自身市值2.3倍的影石創新股權，迅雷的基本面仍難以支撐股價。

　　「孤木」難支

　　早期憑藉創新的P2P下載技術，迅雷了解決網絡帶寬有限、傳統下載慢的痛點，2006年用戶數破1億，2010年超3億，成為「裝機必備」的國民級軟件。

　　2014年迅雷赴美上市時，達到用戶數峯值約4億，並開啓了一系列多元化業務探索，涉足視頻播放、雲計算、區塊鏈、金融、遊戲等領域，如推出迅雷看看、星域CDN、賺錢寶等產品。

　　但這之後，隨着內容監管趨嚴、影視版權保護加強，迅雷的傳統業務遭受到挑戰。以提供下載服務為核心的訂閱收入在2016-2021年期間停滯不前，營收佔比也逐年下降，並在2020年被雲計算及其他附加業務超越，喪失了主營地位。

　　隨着網絡基礎設施升級、瀏覽器下載功能優化，迅雷的下載入口優勢漸失，用戶活躍度、廣告變現能力均出現下滑。迅雷開始轉型調整，探尋「共享計算+區塊鏈」的方向路線。2018 年前後區塊鏈概念火熱，迅雷推出玩客幣，試圖將區塊鏈與自身P2P下載技術結合。通過獎勵「玩客幣」激勵用戶貢獻帶寬、存儲資源，其本質是中心化代幣。

　　而受制於國內對加密貨幣監管趨嚴，其模式涉及「代幣發行、交易」，一度被質疑觸碰監管紅線。迅雷遂逐步將其調整為 「鏈客」，弱化金融屬性，聚焦資源共享激勵，並逐漸弱化加密貨幣相關探索，將區塊鏈技術更多融入雲計算、CDN服務，轉向合規的技術落地。

　　無奈的是，迅雷雲計算和增值服務後續增長乏力，其競爭對手阿里雲、騰訊雲等雲計算市場先發者在市場開拓、品牌認知上具有明顯優勢，迅雷的雲計算和增值服務收入在2021年達到峯值後出現下滑，三年間收入減少了2968萬美元，2024年這部分收入為1.05億美元，佔比減少到32.2%。

　　迅雷曾探索多元化業務的直播、視頻、雲盤等業務均未能成長為迅雷的「第二增長曲線」。2021年起，來自直播的需求量增加，2022年這部分收入按年增長了128.2%，但2023年，迅雷的直播業務開始亦出現乏力，到2024年，直播和其他服務的收入減少了29.4%。

　　迅雷的總收入在增長了4年後，在2024年首次出現下滑，按年減少11.16%至3.23億美元。淨利潤雖然自2021年開始轉正，但連續三年下跌，2024年淨利潤只有121.5萬美元。

　　2025年第一季度財報顯示，迅雷雲計算收入按年下滑 18%，核心業務增長乏力；淨虧損95萬美元，毛利率從2024年同期的 53.3% 降至49.7%。

　　傳統業務的空心化，以及轉型業務尚未形成穩定盈利。投資者意識到，即便迅雷清空影石創新持股，仍會導致現金流枯竭，最終削弱派息能力。

　　「豪賭」轉型

　　月初，迅雷對虎撲的5億元收購完成，同樣引發二級市場波動。

　　早在2025年1月27日，迅雷宣佈收購虎撲時，迅雷股價兩日內上漲20.5%至2.7美元，迎來「開門紅」，隨後股價一直漲至5.52美元。然而，市場的熱情並未持續，4月初，其股價回落至近期低點2.8美元。

　　究其原因，作為體育社區的虎撲和專注下載業務的迅雷，二者的業務跨度過大，如何形成優勢互補被市場質疑。

　　儘管對於該筆收購，迅雷董事長李金波曾稱：「雙方將形成強大協同效應，在用戶忠誠度高的利基市場深化佈局。」虎撲擁有1億註冊用戶，其中90%為男性，這將極大補充迅雷的用戶註冊，通過「工具 + 社區」的創新模式，有望激活迅雷下載場景，比如在體育賽事緩存加速方面實現突破。

　　然而從估值邏輯層面來看，虎撲以5億元成交，僅為其2019年巔峯估值77億元的6.5%，表面上迅雷似乎以「地板價」完成抄底，但背後是虎撲商業價值的變化。

　　虎撲曾擁有社區、電商等多元業務。但隨着 「識貨」 等電商業務被剝離獨立發展，後來成長為獨角獸 「得物」，虎撲失去了重要的多元化變現支柱，主要剩餘社區業務，業務結構變得單一，2022年時廣告營收佔比已突破 90%。

　　而在短視頻的衝擊下，虎撲傳統的文字帖+圖片模式對用戶的吸引力持續衰減。虎撲當前月活用戶已從巔峯時期的5500萬暴跌至1044萬，難以在短期內實現單一盈利模式的突破，市場或許擔心此次收購成為拖累迅雷的「現金黑洞」。

　　2016年和2019年，虎撲兩度衝擊IPO均以失敗告終，導致投資者對其未來發展的信心下降，也是其估值下降的因素之一。

　　對迅雷而言，這場收購更像是一場 「豪賭」。目前市場對其的預期已從「戰略協同」轉向「風險對沖」，投資者更關注迅雷能否通過虎撲的流量入口延緩用戶流失，而非期待業務的爆發式增長。未來，若迅雷雲盤能夠完成虎撲用戶的轉化，或是虎撲藉助迅雷的資金注入獲得獨家頂級體育賽事版權，以及聯合會員收入提升、技術商業化節省成本等目標實現，迅雷或許還有破局的機會。但考慮到此前PPLive、樂視體育等在體育賽事轉播上的折戟，迅雷對虎撲的併購與整合之路絕不平坦。

　　當下，迅雷股價的震盪走勢，無疑是資本市場對其當下業務困境的冷靜評判。

（文章來源：財中社）