主要觀點

本週債市繼續震盪走強，長債相對下行幅度略高。本週資金繼續保持寬鬆，資金價格繼續低位運行。債券利率震盪下行，10年和30年國債分別累計下行1.1bps和2.7bps至1.64%和1.85%。長債利率下行幅度略高於短債。而信用債則基本震盪，各期限二永利率基本與上週持平，城投利率小幅下行，1年AAA存單利率小幅下行0.8bps至1.67%。

近期利率下行過程中，可能與基金持續買入有關，而銀行表現相對剋制。季末銀行行爲會有季節性變化，可能成爲當前市場的主要決定力量。隨着交易型機構逐漸兌現做多空間，那麼市場繼續走強，交易驅動力有可能來自何方呢？

我們認爲，近期市場能否有效向下突破，從交易角度來看關鍵在於銀行。近期銀行交易行爲可能相對剋制，預計主要是在季末指標壓力之下的季節性行爲。雖然說相對於一季度，銀行盈利壓力緩解，拋券兌現浮盈壓力有限。同時，負債端壓力的緩和也降低了銀行拋券彌補負債缺口的壓力。但上半年，銀行的久期壓力提升，導致銀行在季末存在一定調整持倉來平衡久期壓力的可能。另外，銀行流動性指標等壓力也會導致銀行減持存單等資產。

而從資產供需來看，後續銀行可能更多面臨缺資產加劇狀況。從資產供需情況來看，後續資產供給節奏放緩，資金持續寬鬆，將會增加銀行“資產荒”的狀況。從資產端來看，由於上半年政府債券發行節奏較快，下半年政府債券供給節奏預計會放緩，特別是從同比多增的角度來看，政府債券或在3季度進入同比少增階段。而由於前期信貸加快投放以及實際利率上升，信貸節奏也有所放緩。2季度4、5月份新增信貸同比少增，就是信貸節奏放緩的反應。

資產供給放緩的同時，銀行負債壓力緩和，資金保持寬鬆。雖然有存款利率調降，但理財、貨基等其他資產收益率也在下降，因而銀行存款外流壓力相對有限。5月銀行存款增加2.18萬億，其中居民存款增加4700億元，這與過去幾年5月平均水平相當，顯示並未出現明顯的存款流出效應。而央行對流動性呵護增強，在6月5日宣佈將開展1萬億買斷式回購之後，本週五再度宣佈將開展4000億元買斷式回購。從結果來看，資金保持寬鬆，大行持續增加融出規模，本週銀行間質押式回購交易量一度上升至8萬億以上，與2023年高位時期持平。

因此，資產荒環境之下，銀行或難以持續減持債券，隨着季末衝擊的漸退，銀行有望再度增配，成爲新的債市做多力量。雖然近期銀行減配債券，但隨着資產荒情況的持續，銀行也無法持續地減配債券。負債端穩定的增長以及資產端信貸等資產供給的下降，使得銀行不得不增加債券配置，在一級發行節奏放緩的環境下，從二級市場增配的需求有望上升。而銀行從當前大量減配轉爲增配，則可能成爲市場新的做多力量，甚至可能成爲債市突破點位的關鍵。

從以往經驗來看，這種季末衝擊過後短端利率下行更爲確定，但當前環境下，短端下行之後，長端空間也將隨之打開，因而利率可能是整體曲線的下移。從以往經驗來看，半年末或者年末前後，存單利率大概率都會下移，而且從時點來看，這種下行更多是在半年末或年末前一兩週展開。而長端這種季節性特徵並不明顯。但我們認爲，當前環境下，短端利率下行之後，長端空間也將隨之打開，曲線有望整體下移。

利率有望再創新低，當前或是增配機會。基本面變化將驅動未來廣譜利率的下行，雖然時間有先後，但在各類固定收益資產上將都體現，目前貸款、存款、貨基、保險等各類資產收益均低於年初，意味着廣譜利率明顯低於年初，這是利率突破前低的基礎。結合當前政府債券供給節奏以及後續融資需求變化，以及債市穩定的配置需求，我們認爲利率有望開始新一波下行。季末資金衝擊過後，疊加央行對資金的呵護，市場供需結構將改善，甚至存在再現資產荒的可能。而季末衝擊漸退之後，銀行開始增配可能成爲新的驅動利率下行的力量，並推動債券利率創新低。而參考以往經驗，下行行情有望在6月中下旬開始，因而當前或是增配機會。本輪10年國債依然有望下至1.4%-1.5%水平。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。    

報告正文

本週債市繼續震盪走強，長債相對下行幅度略高。本週資金繼續保持寬鬆，資金價格繼續低位運行。債券利率震盪下行，10年和30年國債分別累計下行1.1bps和2.7bps至1.64%和1.85%。長債利率下行幅度略高於短債。而信用債則基本震盪，各期限二永利率基本與上週持平，城投利率小幅下行，1年AAA存單利率小幅下行0.8bps至1.67%。

近期利率下行過程中，可能與基金持續買入有關，而銀行表現相對剋制。季末銀行行爲會有季節性變化，可能成爲當前市場的主要決定力量。隨着交易型機構逐漸兌現做多空間，那麼市場繼續走強，交易驅動力有可能來自何方呢？

我們認爲，近期市場能否有效向下突破，從交易角度來看關鍵在於銀行。近期銀行交易行爲可能相對剋制，預計主要是在季末指標壓力之下的季節性行爲。雖然說相對於一季度，銀行盈利壓力緩解，拋券兌現浮盈壓力有限。同時，負債端壓力的緩和也降低了銀行拋券彌補負債缺口的壓力。但上半年，銀行的久期壓力提升，導致銀行在季末存在一定調整持倉來平衡久期壓力的可能。另外，銀行流動性指標等壓力也會導致銀行減持存單等資產。

而從資產供需來看，後續銀行可能更多面臨缺資產加劇狀況。從資產供需情況來看，後續資產供給節奏放緩，資金持續寬鬆，將會增加銀行“資產荒”的狀況。從資產端來看，由於上半年政府債券發行節奏較快，下半年政府債券供給節奏預計會放緩，特別是從同比多增的角度來看，政府債券或在3季度進入同比少增階段。而由於前期信貸加快投放以及實際利率上升，信貸節奏也有所放緩。2季度4、5月份新增信貸同比少增，就是信貸節奏放緩的反應。

資產供給放緩的同時，銀行負債壓力緩和，資金保持寬鬆。雖然有存款利率調降，但理財、貨基等其他資產收益率也在下降，因而銀行存款外流壓力相對有限。5月銀行存款增加2.18萬億，其中居民存款增加4700億元，這與過去幾年5月平均水平相當，顯示並未出現明顯的存款流出效應。而央行對流動性呵護增強，在6月5日宣佈將開展1萬億買斷式回購之後，本週五再度宣佈將開展4000億元買斷式回購。從結果來看，資金保持寬鬆，大行持續增加融出規模，本週銀行間質押式回購交易量一度上升至8萬億以上，與2023年高位時期持平。

因此，資產荒環境之下，銀行或難以持續減持債券，隨着季末衝擊的漸退，銀行有望再度增配，成爲新的債市做多力量。雖然近期銀行減配債券，但隨着資產荒情況的持續，銀行也無法持續地減配債券。負債端穩定的增長以及資產端信貸等資產供給的下降，使得銀行不得不增加債券配置，在一級發行節奏放緩的環境下，從二級市場增配的需求有望上升。而銀行從當前大量減配轉爲增配，則可能成爲市場新的做多力量，甚至可能成爲債市突破點位的關鍵。

從以往經驗來看，這種季末衝擊過後短端利率下行更爲確定，但當前環境下，短端下行之後，長端空間也將隨之打開，因而利率可能是整體曲線的下移。從以往經驗來看，半年末或者年末前後，存單利率大概率都會下移，而且從時點來看，這種下行更多是在半年末或年末前一兩週展開。而長端這種季節性特徵並不明顯。但我們認爲，當前環境下，短端利率下行之後，長端空間也將隨之打開，曲線有望整體下移。

利率有望再創新低，當前或是增配機會。基本面變化將驅動未來廣譜利率的下行，雖然時間有先後，但在各類固定收益資產上將都體現，目前貸款、存款、貨基、保險等各類資產收益均低於年初，意味着廣譜利率明顯低於年初，這是利率突破前低的基礎。結合當前政府債券供給節奏以及後續融資需求變化，以及債市穩定的配置需求，我們認爲利率有望開始新一波下行。季末資金衝擊過後，疊加央行對資金的呵護，市場供需結構將改善，甚至存在再現資產荒的可能。而季末衝擊漸退之後，銀行開始增配可能成爲新的驅動利率下行的力量，並推動債券利率創新低。而參考以往經驗，下行行情有望在6月中下旬開始，因而當前或是增配機會。本輪10年國債依然有望下至1.4%-1.5%水平。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。

注：本文節選自國盛證券研究所於2025年6月15日發佈的研報《新的做多力量會來自何方？》，分析師：楊業偉 S0680520050001