2025年上半年，雖然政策不確定性有明顯升高，但全球經濟整體平穩運行，除美聯儲外的其他主要央行持續降息。我們認爲下半年，美國和非美地區的經濟動能將走向收斂，主要受美國經濟放緩的推動。非美地區因貨幣政策相對寬鬆，產出缺口仍有修復空間具備一定優勢，但下半年的修復幅度面臨高政策不確定性以及上半年出口和增長前置的制約。在這個背景下，下半年我們更看好非美地區的機會，對歐洲市場保持相對樂觀，提升新興市場的權重。但我們認爲區域表現的分化或小於上半年，建議平衡配置。行業層面展望下半年，自下而上我們分析師對所覆蓋行業的偏好依次爲: 科技（通信、軟件、廣告>電子>內容），工業（電力設備>自動化），金融，我們對消費以及偏消費的製造業（家電、汽車）、大宗原材料保持謹慎。

*本文爲原文報告部分節選，原文還涵蓋1季度全球行業業績回顧和全球主要公司針對關稅影響的反饋，以及具體投資建議，詳見《全球研究2025下半年展望： 貿易衝擊與經濟格局重塑下的全球投資》

正文

我們認爲下半年，美國和非美地區的經濟動能將走向收斂，主要受美國經濟放緩的推動。在美國私人部門的資產負債表仍有韌性的背景下，我們認爲美國陷入衰退的風險不大，但增長邊際放緩，通脹因爲關稅有一定韌性（見中金宏觀《美國宏觀經濟2025下半年展望：美國式再平衡》）。非美地區相對於美國，一是受益於更寬鬆的貨幣政策環境（非美地區的政策利率上半年下降更多），同時還有基數效應的影響，根據IMF的測算，非美地區GDP產出缺口仍未轉正。但是需要注意的是，下半年非美地區經濟動能的修復仍面臨幾個方面的制約。一方面，關稅和地緣變化帶來的不確定性仍高；另一方面，前期因爲關稅而使得部分地區的出口和增長前置。

地區層面，下半年我們看好非美地區的機會，對歐洲市場保持相對樂觀，邊際提升新興市場的權重。一方面，週期上，美國和非美地區的經濟動能有望進一步收斂；另一方面，結構上，美國政策的不斷反覆使得政策不確定性維持在高位，投資者要求更高的風險補償可能只是時間問題（類似於政策不確定性較高的新興市場）。目前美國和其餘市場的估值差仍在高位。

但美國和非美地區資產表現的分化或小於上半年，建議平衡配置。非美地區相對錶現主要受到兩個因素的影響，一是經濟動能整體仍然趨於放緩，不確定性仍大，約束各地區的絕對錶現；二是下半年我們分析師對美國科技行業保持樂觀，而科技股的相對錶現和美國的相對錶現在過去有較強的相關性。

歐洲市場：得益於歐洲與美國經濟增長動能的收斂，我們相對看好下半年歐洲市場的表現。從經濟的角度上，儘管歐洲同樣面對不確定性帶來的經濟下行風險，但德國財政和歐盟國防開支的轉向可通過提高投資者和消費者的信心，推動風險偏好的修復。從資金流的角度看，歐洲是全球資金區域再平衡的最大受益者。但是仍需注意的是，如果下半年全球風險偏好不能實現明顯回升，歐洲在絕對錶現上可能受到盈利前景的限制。

新興市場：邊際向上，但整體絕對錶現可能有限，仍需要進行區域選擇。利好因素包括：（1）政策方面，政策利率或將繼續下降，同時美聯儲可能在下半年降息。美元走弱；（2）貿易層面最壞的消息可能已經過去並已被市場定價；（3）新興市場也能受益於全球資金配置的再平衡。挑戰方面，一是下半年受政策不確定影響，我們認爲整體風險偏好的改善有限（新興市場在風險偏好較高的環境下更爲受益）；二是美債利率仍在較高水平。

日本：短期謹慎，但政策逆風過後，仍值得關注。逆風因素：（1）弱美元，對以海外營收爲主的日本市場有所壓制；（2）整體尚未看到全球風險偏好的明顯催化，而日本是全球彈性最大的市場之一；（3）政治層面上，石破茂政府對本國經濟和資本市場缺乏支持；（4）經濟數據尚未出現明顯改善。但整體而言，日本目前估值僅爲歷史中性水平，相對估值仍有吸引力。此外，隨着日本走出通縮和日特估的持續演繹，我們結構性上看好日本市場，建議關注投資機會。

圖表：美國政策不確定性在歷史高位

注：數據截至6月3日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表：美國相對估值仍在高位

注：數據截至6月3日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表：全球主要市場年初至今表現拆分

注：數據截至6月6日  資料來源：LSEG，中金公司研究部

圖表：全球主要市場估值表現

注：數據截至5月23日  資料來源：LSEG，EPFR， 中金公司研究部

第一部分：全球區域展望

歐元區：不確定性下的溫和復甦

展望下半年，雖然關稅的不確定性仍在，但我們認爲財政政策（若推行順利）能抵消大多關稅不確定性帶來的負面效果，對歐元區的經濟邊際修復形成支撐。

關稅及歐美談判等存在不確定性，可能壓制歐洲內需。我們的基準情形爲歐盟與美國關稅維持在10%-20%之間。而根據我們測算，這或對歐洲的GDP產生直接0.2%到0.4%的影響，而不確定性帶來的間接影響或在0.2%左右。自從對等關稅公佈以來，市場對歐元區2025年增長已經下修到0.8%的水平，IMF也在最新的WEO中下調對2025年歐元區的經濟增速預測，從今年1月的1%下調到4月的0.8%，與去年增速持平。

下半年政策放鬆有望對沖關稅影響。貨幣政策方面，歐央行利率已經在中性水平，但若經濟恢復疲軟，則歐央行仍有降息空間。我們認爲財政政策轉向雖然對2025年增長的直接拉動或有限，但有利於信心和風險偏好的恢復。

除此之外，勞動力市場仍保持強勁（例如職位空缺率延續下降）、能源價格回落、儲蓄率仍有下降空間和投資的低基數效應等，也對歐洲經濟形成支撐。總結來說，雖然有較大的外部不確定性，我們認爲政策支持或使得2025年下半年歐洲經濟增長仍能緩慢改善。

展望下半年，雖然絕對收益近期或受到風險偏好的約束，我們仍維持對歐洲權益市場相對積極的態度。主要利好的因素包括：（1）週期上，與美國的經濟動能差有望進一步收斂；（2）結構上，有望在全球資金再配置中受益。關稅層面，雖然整體來說歐洲權益市場在美國的營收敞口較大（Euro Stoxx 19%的營收來自於美國），但我們的行業分析師指出歐洲公司大多采取了“in US for US”的模式。向前看，需要注意來自盈利端的風險，一是美國和全球經濟增長是否邊際放緩，及其幅度，二是關稅有可能帶來的成本和收入端的雙重壓力。同時，歐元的升值也給以美元計價的營收增長帶來壓力（Euro STOXX 一半以上的營收來自歐洲以外地區）。特朗普簽署行政令要求大幅削減美國處方藥價格，也可能對歐洲市場盈利影響較大（生物醫藥佔2024年歐洲市場整體利潤的13%）。行業方面，我們仍然看好受財政政策利好的銀行和國防領域，以及偏防禦且也能在財政轉向中受益的公用事業和電信，整體仍然以政策驅動內需爲主線。

日本：下半年經濟或溫和復甦、通脹或仍在高位、日本央行或加息、日股或與美股同步

經濟：我們認爲今後的日美貿易關稅談判中對日本的關稅或能一定程度的減免，給日本GDP帶來的拖累或在0.3-0.4個百分點左右，在此背景下2025年全年或能實現1%附近的增速。下半年日本經濟或是溫和復甦的節奏，下半年若能實際工資同比轉正，則能帶來實際消費的增加；人手不足背景下日本企業或繼續擴大設備投資。但在關稅的影響，日本的淨出口或存在較大波動，存在壓制GDP的可能性。

通脹：下半年我們認爲日本通脹或從同比3.6%的高位出現一定回落，但是或仍處於2.5%附近的位置。我們認爲日本短期內重回通縮的可能性較低。今年上半年春鬥漲薪的效果將會反映在6月的薪資數據中，下半年關注實際工資同比能否轉正。此外，春鬥所帶來的影響將會被轉嫁至下半年的物價當中，今年下半年的通脹高位停留或反彈有助於提高2026年春鬥中漲薪的幅度。

貨幣政策：目前受關稅政策影響日本央行暫停加息，但是日本央行認爲相關因素或是一時性的。我們認爲在今年下半年全球經濟可以企穩的背景下，日本央行存在重新開啓加息的可能性，在10月會議前後或進一步加息至0.75%。

股票：我們認爲下半年日股大盤或更多受美國所代表的全球市場的影響。日本的外需股票（汽車、機械、半導體、化學等）主要受關稅、匯率、全球市場情緒影響，相對波動與不確定性或較大。與此相對，內需股票（銀行、保險、建築）或繼續受益於日本通脹的上行帶來的名義內需的擴大。下半年我們認爲日股的“最大變數”或“催化材料”來自於政策，7月期間日本將舉行參議院選舉，屆時會帶來政策的不確定性。目前來看，石破內閣對日本經濟、金融市場的支持政策甚微，若首相更迭，則在政策上更多或是利好。

匯率：下半年或是區間行情，日元強弱因素並存。日元走弱的主要因素來自於基本面，日本經常收支的最大構成分項“初次收入”基本不迴流至日本國內，產生不了日元升值的壓力，此外日美貿易協定今後也有可能帶來更多日元貶值的資金流，我們認爲日本實則爲經常收支、資本收支雙逆差國家。日元升值的主要因素來自於政治層面，美國方面或不希望日元進一步大幅走弱，日元方面也同樣如此（進一步走弱的日元會帶來通脹的進一步的上升）。強弱因素並存的背景下，日元或是區間行情。

利率：下半年我們認爲日本的收益率曲線或繼續熊陡。2025年內日本的政策利率或上行至0.75%附近、10年利率或上行至2.0%左右。若利率發生“超速”上行，日本央行可能會臨時購債穩住市場。在通脹背景下，日本財政爲最大受益者，邊際明顯健全。

風險：①外部風險：日本經濟與美國經濟、日本股市與美國股市之間存在較高相關性，若美國經濟、美國股市出現負面因素，屆時日本經濟、日本股市或在中短期內也受到一定影響。②內部風險：日本的實際工資同比無法轉正、內需偏弱的風險。③災害風險：日本處於多板塊交接之處、隨時需留意地震等自然災害的影響。

觀點總結

日本股票：日經指數、東證指數同美股的正相關或依舊較大，雖然長期趨勢向上，但投資仍需要注意節奏。季節性方面日股在8月左右容易出現下行，此後至年底或將持續回升。另外，日本央行加息之後的1-2個月之內，日股也存在易下跌的特徵。行業方面，我們依然偏向內需行業，其中金融領域（銀行相對確定性更大）或在收益率曲線熊陡背景下表現仍舊出色。

日元匯率：我們認爲25年下半年或是震盪行情，日元或難以出現趨勢性的大幅升值或貶值。

日本利率：在日本通脹高位停留，日本央行繼續加息的背景下，日本國債收益率曲線的熊陡化或是今年下半年確定性相對較大的交易。

東盟：全球貿易摩擦下經濟增長或放緩，貨幣寬鬆力度有待加大

宏觀經濟：根據彭博一致預期，2025年二季度越南、菲律賓、印尼、馬來、新加坡、泰國的經濟增速分別爲6.5%/5.3%/4.8%/3.8%/3.3%/2.1%。我們認爲，美國關稅政策進入90天寬限談判期（7月9日結束），預計推動以越南、馬來西亞、泰國、新加坡等出口導向型經濟在二季度搶運美國保持韌性，但下半年進入去庫存週期而開始承壓。

貨幣政策：展望未來，我們認爲東南亞多國預計在2025年四季度和2026年一季度期間，額外降息50-75bp，對經濟增長加以刺激，並對沖對等關稅帶來的貿易增長阻力。

製造業與貿易：下半年或進入去庫存週期，經濟增長壓力可能加大。上半年東南亞商品搶運美國支撐短期出口需求，越南（4月+19.8%）和泰國（3月+17.7%）出口增速領跑區域。進入下半年，我們認爲東盟對美貿易增量短期內或將見頂，美元結算需求趨弱。同時新訂單減少、生產放緩或將加劇就業風險並影響消費。存量訂單消化完後企業預期謹慎，外部環境變化與製造業結構調整或將持續施壓增長，後續需關注貿易談判進展及本地需求修復。

匯率表現：隨長端美債價值重估和美聯儲2025年下半年降息預期有望走高等因素，東南亞六國貨幣現逐漸修復和對美元增值態勢。本地貨幣兌美元匯率在近年下跌後已初見修復：2025年迄今爲止，新加坡元（+4.7%）、菲律賓比索（+3.7%）、馬來林吉特（+3.5%）、泰銖（+2.6%）、越南盾（-1.8%）及印尼盾（-2.5%）。

資本市場：從行業策略來看，我們認爲防禦性和內需驅動型資產下半年有望表現突出，其中包括，1）銀行、REITs、電信、公用事業等高股息板塊；2）美國市場敞口較小、內需驅動爲主的本土必需消費品與供應鏈企業；3）由財政支持的基建、建築、房地產板塊。東南亞六國內部經濟週期存在一定差異，分散配置、靈活調整投資組合仍屬審慎策略。

市場風險：貿易摩擦出口和製造業增長放緩；全球經濟增長放緩；貨幣兌美元匯率波動。

海灣合作委員會

宏觀經濟：2025年海合會國家實際GDP增速保持擴張態勢，通脹總體溫和。根據2025年5月1日IMF《區域經濟展望：中東北非》報告預測，2025年實際GDP增速沙特3%、阿聯酋4%、卡塔爾2.4%、科威特1.5%、阿曼2.3%、巴林2.8%，2026年經濟增長有望繼續加速。原油部門實際GDP增速上行，根據當前OPEC+產量政策，我們預期，2025年沙特、阿聯酋原油部門實際增速3.5%和4.2%，2026年延續加速趨勢並分別達到5.5%和7.3%。

產業發展：2025年海合會國家最值得關注的產業發展領域非AI莫屬。5月13日美國總統特朗普開啓爲期四天的中東訪問行程，先後到訪沙特、卡塔爾和阿聯酋，與沙特簽署戰略經濟協議，涵蓋防務、航空、AI、數據中心、私募信貸等領域，並將與阿聯酋加強在AI領域合作。谷歌、DataVolt、甲骨文、Salesforce、AMD和Uber承諾在美沙兩國科技領域投資800億美元，HUMAIN正在沙特進行一項重大投資，旨在建設AI工廠，HUMAIN預計在未來五年內將由數十萬塊英偉達GPU驅動，高通、Oracle也將參與沙特AI數據中心建設。此外，高通將與阿布扎比投資辦公室ADIO以及e&合作建設一個人工智能數據中心和工業物聯網全球中心，推動阿聯酋的數字化轉型。

金融市場：阿聯酋ADX、DFM綜合指數以及沙特TASI綜合指數近期走勢有韌性，隨着該地區經濟開放和金融創新的活躍，GCC資本市場從中東北非區域中心走向全球化。

看好海合會國家經濟轉型和資本市場發展，關注與基建、公用事業、醫療保健、金融科技相關領域的投資機會。

第二部分：全球行業展望

電子：關稅不確定下AI推理需求保持強勁

展望2Q25，爲傳統消費電子淡季，考慮到關稅不確定性擾動蘋果拉貨節奏，我們認爲2Q25或有提前拉貨；安卓方面，中國市場國補影響逐漸減弱，整體表現預計相對平淡。

展望2025：1）受國補、關稅等多方面因素影響下，我們預計終端需求或受一定影響，2025年全球手機出貨量穩中略增，全球PC出貨量同比中低個位數的增長，其中建議關注iPhone17爲代表的AI手機創新和AI PC滲透率的提升。2）我們看好模型端和應用端的持續催化，推動端側AI硬件新一輪創新週期，帶動平板、家居、汽車、工業等傳統邊緣計算的升級，以及AI眼鏡等創新硬件的面世。3）Deepseek爲代表開源的高效推理架構帶來推理性能的優化、成本的下降，推動推理需求的大幅提升，我們看好中小模型的產品化和應用創新帶來推理算力的指數級增長，其中ASIC賽道增長確定性高。4）受日本、中東、歐洲等多地主權AI基建和生態的投入，我們認爲AI算力需求仍保持強勁。

風險提示：關稅等宏觀環境風險，消費電子需求下滑風險，AI算力需求下滑風險，端側AI應用落地不及預期。

通信：算力需求存在韌性，邁入業績兌現期，關稅影響有限

北美頭部雲廠商1Q25業績多數超預期，資本開支維持或上修，打消市場此前部分擔憂，AI基礎設施投入持續性超預期；關稅影響有限。我們從海外雲廠商1Q25業績會觀察到，AI賦能雲服務收入及利潤表現，AI應用商業價值有望釋放。並且我們在前文中提到，雲廠商資本開支均維持或上修，我們認爲今年雲廠商AI資本開支投入有望延續較高增速，AI基礎設施需求持續性超出市場預期。關稅方面，在當前關稅政策下，由於海外通信板塊廠商大多進行全球化佈局，因此我們認爲較大概率能夠繞過關稅較高的生產地，需要承擔的關稅有限；且企業大多定價權較強，能夠將關稅影響通過提價等舉措轉移至下游客戶，因此我們判斷關稅對海外通信板塊利潤率影響有限，在AI投入持續的背景下，對需求影響亦有限。

我們判斷AI定製化芯片市場規模快速增長，博通保持龍頭地位。隨着AI場景確定性提升，我們認爲低成本、低功耗的AI定製化芯片市場規模將持續增長，英偉達於COMPUTEX大會推出NVLink Fusion進入半定製化芯片市場進一步確認了該趨勢。今年是Google TPU、Amazon Trainium系列芯片的放量年，2H25或加速量產，我們預計有望爲頭部定製化芯片廠商貢獻較高業績增量。我們認爲，博通憑藉其完整及領先的IP核能力，以及經過驗證的AI ASIC設計經驗，和持續獲取客戶的能力，有望保持AI ASIC龍頭地位。

AIDC以太網滲透率提升趨勢明確，AI以太網交換機量產、業績兌現。我們認爲，受益於以太網的經濟性和開放性，疊加性能升級並接近InfiniBand協議，在AIDC訓練集羣的滲透率有望持續提升，我們看好以太網生態內交換芯片、交換機廠商業績釋放。據各公司官網和業績會，思科的AI交換機已於今年4月量產，已獲4家超大規模雲廠商客戶，超10億美元訂單，2H25將產生收入貢獻；Arista網絡和Celestica的AI交換機均已於2024年實現量產，Arista表示今年是AI交換機組建大規模集羣的放量年，我們認爲業績貢獻值得期待。

AI需求驅動800G/1.6T光模塊放量，不同技術路徑存在結構性機遇。AI硬件產業需求高景氣，計算芯片有望加速放量的背景下，我們認爲AI芯片需求將驅動網絡層面800G/1.6T光模塊同步放量，我們測算得出在中性情景下2025年出貨量分別爲2,003/158萬隻。其中800G光模塊產業鏈已成熟，我們預計2026年需求將持續，1.6T光模塊放量在即。光模塊行業內硅光、LPO等迭代方向也蘊含着結構性機遇。

我們推薦海外通信板塊。我們認爲今年是算力基礎設施標的的業績兌現年，EPS值得期待；算力需求持續的背景下，估值有望企穩。我們建議關注四大細分板塊：1）低成本、低功耗的AI ASIC景氣度提升，AI ASIC芯片設計廠商業績兌現；2）AIDC以太網滲透率提升帶動以太網生態內交換設備廠商業績兌現；3）AI芯片需求驅動800G/1.6T光模塊同步放量；4）關稅和宏觀經濟不確定性下，積極通過分紅和股份回購進行股東回報的防禦型標的。

風險提示：宏觀經濟和關稅政策不確定性；超大規模雲廠商資本開支不及預期；競爭加劇導致大客戶流失風險；AIDC以太網滲透率不及預期。

軟件：IT支出強勁，AI兌現可期

我們看好下半年軟件板塊業績及估值韌性。主要由於：1）美國宏觀衰退風險較小，企業IT支出具備韌性，支撐廠商業績高增；2）企業爲部署AI應用構築紮實的IT基礎，在雲遷移、數據庫、數據治理、網絡安全等方向加強投入；3）市場目前對於軟件廠商25年兌現AI收入預期較低，各廠商在AI方向釋放超預期的產品或收入都可能成爲市場估值提振的強催化。

我們認爲AI+數據+網絡安全將成爲下半年美股軟件主旋律。

AI方向：1）我們看好雲廠商持續釋放高增長，尤其在AI推理、GPU租賃、AI編程等方向有望超市場預期；2）相關標的包括在AI Agent方向領先，並且加強企業跨平臺工作流Agent佈局的龍頭企業。

數據方向：我們認爲數據基礎設施建設和數據治理對於企業部署AI應用重要性較高。

網絡安全方向：我們認爲網絡安全板塊攻守兼備。宏觀較弱時，企業削減網絡安全支出可能性較低；宏觀樂觀時，企業積極加固網安建設。

風險提示：IT支出不及預期；AI落地不及預期。

傳媒互聯網：宏觀爲基，關注AI優化及產品更新

廣告行業：關注宏觀影響、AI優化及產品創新。展望2H25，廣告作爲順週期行業，第一優先級我們推薦關注宏觀環境變化，美國相關關稅衝突升級與降級均會影響宏觀環境，從而傳導至消費者購買及商家投流意願。第二，我們推薦關注AIGC與公司核心產品的進一步有機結合，在自動化廣告工具的基礎上進行整合推薦、生成式推薦的更新。第三，關注產品優化及相關商業化進展。

內容行業：核心產品線持續拓展及商業模式優化仍爲行業主線。根據我們觀察，Spotify增加有聲讀物和播客內容是提升平臺整體用戶參與度和2024年實現內容分級定價的關鍵，Netflix全球內容拓展及切入直播體育是制勝視頻流媒體戰爭及加速廣告變現的核心。展望2H25，Spotify預計推出Super-premium音樂套餐、發力視頻播客，Netflix預計推出自研廣告技術平臺。我們推薦關注相關進展與市場預期差。

風險提示：競爭格局惡化風險，AI投入與產出不平衡性風險。

東南亞數字經濟：韌性增長與戰略前瞻

出行業務：持續豐富產品線，從高端走向大衆產品，滿足多元化需求。展望2025年下半年，東南亞領先的按需服務平臺預計將繼續深化其多品類服務戰略，以應對日益多元化的用戶需求並提升平臺的用戶粘性（如1Q25，Grab的Saver出行訂單佔比達27%，高價值產品GMV同比翻倍；GoTo的Food Express等高端服務的推出也推動了GMV增長）。在出行業務方面，平臺將致力於提升用戶滲透率與使用頻次，通過精細化運營和產品創新，進一步鞏固市場領先地位。

電商業務：物流與數字金融構築護城河，鞏固盈利並加強用戶獲取。根據Google、Bain和Temasek報告，東南亞電商GMV預計在2025年和2030年將分別達到2,210美元和3,750美元，年複合增長達12.1%。電商領域將以物流與數字金融服務爲核心，構建更強健的競爭壁壘，並提升盈利能力。數字金融服務（如消費信貸、支付、保險等）在電商生態內的滲透率預計將持續提升。1PL（第一方物流）的規模化效應將進一步顯現，我們預計單均履約成本持續降低，從而提升運營效率和用戶體驗。Shopee等頭部平臺將延續其穩健增長策略，例如在越南市場已見成效的全站免郵服務有望在評估後審慎推廣至更多市場，我們預計此類舉措將帶動重點市場GMV實現額外增長。

2025年下半年我們看好東南亞數字經濟，並認爲其滲透率會在產品線豐富和成本優化中提升。我們也認爲電商板塊會在消費持續上升的趨勢中增長，按需服務板塊也會受益於國際旅遊復甦。

風險提示：監管措施或影響電商平臺運營情況；消費增長不及預期；宏觀經濟不確定性。

工業：自動化去庫存接近尾聲，關注AI基建需求變化

估值角度，上半年財政刺激預期、國防開支提升推動工業板塊估值上移，當前估值水平與2025年3月高位的23倍2025E P/E相比略有回落，隨着美聯儲降息預期不斷推遲，以及關稅不確定性持續存在，估值繼續上行空間有限。

根據Bloomberg一致預測，2025-2026年美國固定資本投資預計增速分別爲1.6%/1.8%（2024年爲+4.0%），歐元區爲1.0%/1.5%（2024年預計爲-2.1%）。與2024年末相比，當前市場對2025美國和歐元區全年固定資本投資增速的一致預期均小幅回落。我們認爲2025年美國市場資本開支動能處於放緩通道，增速依然高於歐洲。2025年MSCI全球資本開支預期增速爲8%，與2024年持平，對工業板塊形成一定支撐。

行業視角，我們認爲工業板塊將繼續受益能源轉型、基建項目和數據中心投資推動，儘管電氣化訂單增速有所回落，但在手訂單爲收入帶來較高確定性；工業自動化板塊隨着去庫存接近尾聲，預計將進入復甦通道。根據MSCI各行業2025年資本開支增速預期，TMT和公共事業同比加速的確定性較高；從資本品子板塊2025年EPS一致預期看，國防、電氣設備預計維持較高景氣度，預計2025年分別實現59%和26%的同比增長，其他子板塊（工業集團、工程基建、建築產品）EPS在宏觀環境邊際寬鬆背景下，預計2025年實現10%左右同比增長。

我們認爲降息背景下有望促進週期需求回暖，工業自動化板塊去庫存基本結束，增長動能邊際好轉。我們看好電力設備子板塊的相對確定性，建議關注電氣化業務敞口較高，在手訂單充足的公司，具備收入和利潤端的確定性。

風險提示：宏觀經濟疲軟，工業板塊下游資本開支意願不足；關稅升級或對公司成本和供應鏈帶來不利影響；數據中心資本開支放緩風險。

電力新能源：需求景氣延續，關稅影響有限

電力設備

我們認爲2H25燃機量價齊升景氣勢頭有望延續。

通用電氣對2025年全年訂單展望稱“在50GW積壓訂單+預留訂單基礎上，今年還將交付10GW，至年底積壓訂單+預留訂單累積量超過60GW”，隱含未來三個季度新增訂單+預留訂單超過20GW。同時，管理層表示“2025年燃機價格仍在上行通道，且漲幅高於電網設備”。

關稅對高壓電力設備供應商影響有限。主要供應商下游組裝環節大部分本土化生產，受關稅直接影響較小，影響主要體現在上游原材料、零部件採購成本提升，但當前下游需求景氣，成本提升或大部分傳導至下游。公司層面，通用電氣從墨西哥、加拿大、中國進口額佔總成本的5%，若考慮鋼鐵等其他關稅，受影響成本敞口25%。公司已通過供應鏈調整、重新協商價格、壓縮管理費等方式緩解成本提升，考慮緩解措施後公司預計關稅將造成3-4億美元成本增量，對應擠壓利潤率一個點。在供應鏈調整方面，公司表示考慮調整中國供應鏈，當前三分之二的中國供應可較容易由其他地區替代，正在推進替代。同時，積極佈局美國本土供應鏈，未來兩年投資6億美元擴產美國產能；西門子能源美國敞口20%，在美國本地化佈局，設有8個主要製造基地，公司預計2025年關稅對公司直接影響最高數千萬歐元，即預期利潤總額的2%左右，直接影響有限。

電力運營

我們認爲2H25用電需求增長、缺電邏輯將繼續演繹、遠期電價仍有上漲動力。美國AI基建景氣，僅當前在建數據中心容量可支撐未來2-3年投產量維持高位，即未來2-3年內美國商業用電有持續增長動力。從電力供給側看，當前對煤電環保要求放鬆，煤電延遲退役，邊際上緩解了部分供應緊張；但新能源補貼退坡、關稅等政策不利於電力供給釋放；此外，氣電由於產能緊缺、交期拉長，3-4年內投產新裝機量有限，我們認爲未來3-4年內缺電勢頭難以逆轉，看好遠期批發電價繼續上行。

公司層面，市場化發電公司業績與市場遠期批發電價強相關。Vistra公司最新披露發電簽約情況，2025年電量鎖定99%，簽約價~49美元/MWh；2026年電量鎖定86%，簽約價~56美元/MWh，簽約電價逐年上行。

2H25數據中心供電協議政策有望明確，看好數據中心溢價協議年內落地，建議關注市場化發電企業短期催化機會。與數據中心簽訂溢價協議是公司未來盈利、股價上行的核心驅動力。當前，FERC、ERCOT等電力監管部門對與數據中心定向簽約供電協議模式暫時駁回，主要由於擔憂定向協議損害其他電力用戶權益。2H25多個監管部門擬重新審議相關政策，FERC 6月初將進行會議，裁決有望三個月內完成（若強制和解需額外60-90天），ERCOT相關法案SB6在聽證階段，6月初或進行立法會議。我們認爲監管部門在重新評議後或認可定向協議模式，並附加補貼其他電力用戶、補貼電網公司方案。當前雲廠商數據中心建設需求旺盛、價格接受能力強，一旦監管方案明確，在談協議加速落地可能性較大，或對發電企業形成催化。

風險提示：AI基建不及預期，用電需求不及預期，質量缺陷風險，關稅影響。

全球暖通與家電：暖通穩健，消費家電關注阿爾法優勢

暖通HVAC

關稅影響方面，暖通HVAC由於產品體積相對較大，公司基本採用地產地銷戰略，在美國本土或者墨西哥（大部分適用美墨加協定）生產較多，受關稅的直接影響相對可控。低端家用暖通產品從中國等亞洲市場進口更多，大型商用暖通受影響更小，主要是零部件漲價等間接影響。關稅影響大多佔業內公司收入的1-2%，COGS的2-3%，均計劃通過漲價/surcharge的形式轉移無法緩解的關稅成本，且漲價將採取針對性的方式，非普漲，也不作爲額外利潤來源。

市場需求方面，我們依舊看好大型商用暖通的市場需求，業內公司均表示未看到數據中心建設放緩的跡象，對商用暖通全年收入增速預期基本在高個位數-雙位數，產能佈局積極。家用暖通方面，製冷劑切換對渠道庫存造成擾動，疊加2H24 R410A機型大量出貨帶來高基數，2H25收入增速或放緩。我們預期歐洲熱泵迎來溫和改善，對相關公司業績的拖累將減小。

消費家電

關稅影響方面，大家電在成本端受關稅影響更小，例如惠而浦80%本土生產，只有5%從中國進口；伊萊克斯在美國有3家工廠，在墨西哥有1家工廠（符合美墨加協定）。但惠而浦、伊萊克斯負債均較高，繳納關稅、囤貨需求均或對現金流造成更大壓力。小家電受關稅影響更顯著，HBB、海倫特洛伊(HELE)、Spectrum Brands（SPB）均撤回了年度業績指引，僅有SharkNinja逆勢上調了指引，業績後股價大幅反彈；除SharkNinja外，各消費家電企業均提及美國消費者信心下滑帶來壓力。行業公司均在採取加速供應鏈轉移、提前囤貨、供應商議價、加強內部成本控制、優化宣傳和促銷、漲價等方式應對壓力。

風險提示：全球暖通需求下行風險；消費需求不及預期風險；關稅影響超預期風險。

汽車：關稅困擾仍存，不確定性或逐漸減弱

我們認爲2H25海外汽車市場或仍受到關稅的困擾，但整體不確定性或已減弱。

美國車企方面：我們認爲整體關稅影響對於美國車企的不確定性正在逐漸減弱，本土車企（例如：通用汽車）在當前時間節點或更傾向於採用不增加額外資本開支的方式抵消關稅的風險，例如通過小幅提價以及提升本土產能利用率等方式。因此，我們認爲各家車企的定價能力、庫存水平以及本土產能情況或成爲短期的關鍵因素。

歐洲車企方面：部分歐洲車企均有美國工廠爲歐洲本土市場供應熱門SUV車型，疊加美國對於歐洲進口車加徵的關稅，短期內或形成雙邊加徵關稅的壓力。但我們認爲，考慮到部分歐洲車企近期已和美國商務部進行談判並嘗試利用其在美國的投資和出口作爲籌碼來減輕關稅壓力，在歐盟和美國整體談判基調更具確定性後，我們建議關注在美國的投資額和創造就業較多的車企。

新能源方面：我們認爲美國市場有較高的在2026年取消7,500美元稅收補貼的預期，落地後或對於電動車銷量短期有較大影響。歐盟計劃給歐洲車企更多時間實現碳排放要求，車企或無需每年接受審覈，而是檢驗三年的平均表現是否履行排放要求，我們認爲車企壓力或得到較大緩解，電動新車或仍按照原本節奏推出，下半年的新能源銷量增長或主要來自供給端主動提升。

中國市場：海外車企在中國市場短期內或仍面臨較大競爭壓力，但我們也觀察到了一部分合資車企已經推出了較有競爭力的新車型，我們認爲海外車企的產品力正出現改善，我們建議跟蹤熱門新車型的銷量並關注銷量轉折點。

投資建議：考慮到關稅不確定性仍然存在，我們建議關注定價能力優異且本土生產能力較強的美國車企。同時，在歐洲車企中，我們建議關注在美國本土化程度較高且具有明確熱門車型發佈預期的車企。

風險提示：關稅政策不穩定性；原材料價格上漲；需求不及預期；新能源銷量不及預期。

食品飲料：需求仍然平淡，能量飲料品類增長加速

展望2H25，我們認爲龍頭企業可以憑藉其收入管理措施和強大的品牌力錄得高於中小型競爭對手的收入增長。考慮食品飲料企業2H25成本壓力普遍不大，我們預計2H25收入增速將會是板塊核心分歧。

我們建議市場重點關注以下指標：1）美國低收入消費者的消費力和價格敏感度，美國食品飲料自有品牌份額演變趨勢；2）重點公司高頻量價數據和競爭格局；3）部分原材料成本走勢（主要是可可，鋁罐）。

此外，考慮2025年初以來美國能量飲料行業零售增速加速，我們判斷主要原因是：1）美國能量飲料品類在主要零售商的貨架份額有所提升，2）能量飲料品類在美國仍然是有較大滲透率提升空間的。

美國餐飲：休閒快餐同店放緩，部分品牌同店亮眼

推薦同店表現好、客流量有提升的標的，關注長期增長邏輯清晰但目前估值偏低的標的

同店表現分化明顯，市場更認可同店表現好的公司。儘管2022年2月以來的美國餐飲行業整體呈現同店下滑的態勢，但各個美國餐飲上市公司的同店表現分化較爲明顯。此外，根據2022年至今的股價表現，我們認爲各個公司的股價表現和各公司的同店表現有較爲明顯的正相關關係。其中，我們認爲市場尤其認可客流量、產品結構有所升級的公司，而不是純粹依託純價提升，或者是以快速展店帶動收入增長的公司。同時，當前預期較低、但管理和運營有改善潛力標的或也值得關注。

家清日化：1Q25需求環比走弱疊加不確定性加劇，全年業績增速或有所放緩

部分家清日化公司下調了全年指引，全年或呈現前低後高的趨勢。受1Q25增速放緩的影響，部分北美公司下調了全年業績指引，寶潔將營收內生增速指引下調至2%（vs.3-5%），高露潔下調至2-4%（vs.3-5%），高樂氏下調至4-5%（vs.4-7%）；而歐洲公司多維持當前盈利預測指引，如利潔時（2-4%）、聯合利華（3-5%）、漢高（1.5-3.5%）。

我們預計全年行業增速或有所放緩，整體呈現前低後高的趨勢，下半年或環比改善，主要考慮到：1）美國零售商去庫存暫告一段落，儘管短期內尚未出現明顯的庫存回補，但有望減輕此前企業出貨節奏的壓制；2）拉美市場去年上半年基數較高，我們預計隨着基數的回落預計有望迴歸常態化增長；3）部分公司在中國等新興市場進行戰略調整、品牌重塑，有望在下半年實現更好的增長；4）產品創新的加速推進有望帶來下半年銷量趨勢的改善。

利潤端確定性高於營收端，主要得益於降本增效戰略的推進。雖面臨關稅等宏觀不確定性擾動，多數公司仍維持2025年利潤端指引不變，主要得益於降本增效舉措的持續推進，包括生產效率提升、成本優化等，以對沖原材料成本波動及需求端的壓力。

外匯波動加大，2025全年預計將對營收端帶來低個位數的負面影響。從公司的指引來看，2024全年外匯變動預計將對營收端產生個位數的負面影響，我們認爲，新興市場敞口較大的公司或受到外匯逆風的影響更大，如聯合利華在1Q25業績會上提到，短期外匯大幅波動對報表端業績帶來一定影響，截至3月底，外匯變動帶來的負面影響約2%，至4月10日影響擴大至3.5%，並在4月17日進一步上升至5%。我們認爲，頭部公司有望通過成本管理、定價策略、生產效率提升、產品組合優化等方式，有效應對當前宏觀環境下外匯波動加劇的風險。

風險提示：地緣政治影響；關稅波動風險；原材料價格波動；行業競爭加劇；產品質量風險。

全球奢侈品：需求再度走弱，復甦曇花一現

我們相信行業增速將在2025年恢復到長期CAGR +4%，略快於2024年的+2% (CICCe)，其中 1）北美市場（+5%）受益於大選不確定性解除，疊加美聯儲降息週期，消費者信心有望修復，消費信貸有望進一步擴張；2）大中華區（+5%）或受益於一系列經濟刺激舉措，以及財富效應。東南亞（+3%）受中產階級擴容所驅動；3）日本（+1%）在經歷了2024年日元貶值所帶來的曇花一現的入境遊客消費高速增長後，由於日元升值和高基數壓力，增長或較爲乏力。韓國（+2%）在經歷疫情期間高增長後增速亦將明顯放緩；4）西歐（+3%）或在通脹壓力減緩、歐洲各央行持續降息後，出現本地消費復甦，另亞洲赴歐洲遊客人次及消費額尚有進一步恢復空間 ；5）其他地區（+5%）主要由中東地區零售業放鬆對外資限制、印度孟買等城市高端購物中心的興建所驅動。

鑑於美國市場波動性加劇及關稅政策不確定性，我們現階段對中國消費增長抱有更高期待，這得益於政府出臺的一攬子刺激措施。

得益於三季度收入同比基數的降低，及中國消費刺激措施或逐漸取得成效，我們相信3Q25行業增速或在中國區的驅動下環比改善，整體上2H25增速或好於1H25。各奢侈品集團均已開始節費提效，我們相信2H25的成本節省將更爲明顯，行業利潤或於2H25恢復同比增長。

風險提示：時尚風險；宏觀經濟不確定性；關稅不確定性；地緣政治緊張。

運動鞋服：美國需求不確定性增加，看好創新驅動型品牌

美國需求面臨不確定性，關稅風險或逐步體現。根據美國密歇根大學數據，2025年以來消費者信心指數正在持續走低，疊加部分品牌已陸續宣佈針對美國銷售的產品採取重新定價策略以應對關稅的影響，我們認爲居民消費需求在2H25或存在一定放緩壓力。此外，部分品牌已開始提前在關稅緩衝期內引入新的庫存，而從1Q25各品牌業績會的反饋來看，新定價策略的執行或存在一定的滯後，我們預計或對2025年毛利率產生一定影響，1Q25業績會主要上市公司對於2025年指引較爲謹慎。

品牌知名度持續提升、不斷創新的品牌仍有望保持較爲突出的表現。儘管宏觀環境仍有較大壓力，但消費者對於創新產品的反應仍較爲積極，品牌知名度正在提升、不斷創新迭代的品牌依然在積極獲取市場份額，我們認爲有望支撐其展現出更加有韌性的業績表現。

風險提示：宏觀經濟不確定性，全球貿易不確定性，渠道擴張不及預期，新品發佈不及預期。

海外美妝：着眼歐美需求兌現，關稅衝擊影響有限

我們預計2H25行業延續上半年趨勢，全年增速在4-5%左右，基本符合歷史（2010-2019年）平均水平。分地區看，我們預計新興市場繼續引領增長，歐洲市場增速延續正常化，美國市場消費情緒仍存在不確定性，中國市場邊際改善、但增長幅度有限。

1）我們預計2H25歐美增速繼續常態化，但考慮到此前美國市場低收入人羣消費能力出現下滑趨勢、功效護膚品類增長出現一定程度的放緩，以及關稅不確定性影響消費情緒，歐洲表現將好於美國。

2）受益於經濟發展、美妝滲透率提升，拉美、印度、東南亞等新興市場有望帶來增長空間。

3）我們預計中國市場受益於去年低基數，延續邊際改善態勢，但高端美妝仍面臨消費情緒、大衆品牌競爭等逆風；此外，我們預計旅遊零售渠道仍然出現一定程度的下滑（雖然幅度收窄）。

風險提示：1）宏觀經濟不確定性；2）行業競爭加劇；3）消費者喜好變化；4）原材料、運輸費用等成本上行。

日本消費：消費力承壓明顯，需關注個股邏輯

我們認爲日本入境、本土消費均將繼續面臨較大的壓力。入境消費方面，我們認爲遊客數仍將保持增長趨勢，但將逐步面臨更高的基數。日元匯率大幅貶值概率較低，難以成爲入境消費的貢獻項，體驗類消費、紀念類商品表現應優於高價奢侈品消費。本土消費方面，通脹壓力尚未有回落跡象，員工漲薪幅度創新高，但實際工資轉正或仍需時日。

我們認爲長期而言，日本存在人口減少與老齡化的挑戰，本土消費體量有限，能夠成功出海的企業是天花板更高的企業。但短期來看，關稅政策下出口型企業有更高的不確定性，日元若升值，則報表數字也會受到負面影響，短期市場將更加關注內需型企業。但整體而言，我們認爲個股邏輯大於行業邏輯，內外需收入佔比並非決定性因素，海外佔比高但基本面堅韌的企業依舊有投資機會。內需型企業中，能夠適應消費者節約志向、能夠在高通脹環境下有效進行成本控制的企業或有更好的表現。

風險提示：需求不及預期風險；匯率大幅波動風險；關稅影響超預期風險。

礦業原材料：關稅擾動下黃金領跑，關注銅鋰供給波動

黃金：我們認爲儘管經濟衰退風險轉弱一定程度上削弱了金價持續上漲的動力，但考慮到美國財政壓力去美元化與黃金價格中樞的持續上行，將利好金礦股的盈利提升，而具備增產預期，以及成本上行趨穩甚至有降本空間的標的有望跑贏或實現補漲。

銅：我們認爲剛果金卡庫拉礦震及地下礦淹水帶來的礦端擾動或將繼續從供給側支撐銅價，然而就需求側而言，仍需關注美國囤銅需求，及下游終端產品的搶出口需求等支撐銅價的因素在下半年發生轉向的風險，銅價因此年內或呈現前高後低走勢，但我們仍看好銅價中長期的上升空間。

鐵礦石：我們認爲隨着鐵水需求邊際轉弱，疊加潛在粗鋼產量壓降預期，下半年鐵礦需求或較上半年面臨更大壓力，而來自計劃於11月正式投產的西芒杜鐵礦的增量供給或將令市場進一步由緊平衡逐步走向供過於求，鐵礦價格中樞或將逐步下移。

鎳：我們認爲印尼政府年初以來在礦業相關稅收及其他監管政策方面的政策變化或將削弱相關產業投資積極性，從而有望令供給增速放緩，並加速市場由供過於求迴歸供需平衡。

鋰：我們認爲在實現了一輪成功的降本增效後，高成本鋰礦進一步實現成本壓降的空間有限，目前鋰價下有望看到以澳洲鋰礦爲代表的產量壓減，並帶來階段性反彈機會，然而由於力拓等具備較強資金實力的綜合性礦企仍在持續推進項目擴產，行業迎來根本性拐點所需要的時間仍較爲漫長。

美國鋼鐵：美國主要鋼鐵公司普遍預計2Q25盈利或環比改善，核心驅動因素爲鋼鐵價格上升以及成本節降措施逐步落地。然而，我們觀察到近期美國鋼鐵價格出現回調：5月上旬Nucor發佈了自2024年7月以來的首份降價函，宣佈熱軋卷價格下降20美元，隨後又陸續發佈三份降價函，或反映下游服務中心和貿易商對高價熱軋卷接受度有限，市場情緒趨於謹慎。我們認爲，在當前關稅政策背景下，美國鋼鐵產業或受益於進口鋼鐵量減少、美國本土產能利用率或有一定改善，但整體宏觀環境的不確定性仍對下游需求形成制約，汽車、建築等主要用鋼行業的需求釋放或受一定抑制，我們對2H25美國鋼鐵行業的展望維持偏中性判斷。

紙漿：我們對2H25全球紙漿行業的展望偏謹慎。在美國關稅政策逐步落地背景下，南美漿廠或增加對中國的紙漿發運量，同時當前基本面供強需弱狀態或持續（中國自制漿產能持續提升），我們判斷漿價或處於低位震盪。

風險提示：金屬礦產價格波動；關稅等宏觀經濟擾動

化工：關稅迷霧下全球佈局龍頭韌性凸顯，行業復甦仍待時日

儘管關稅帶來的風險邊際緩解，但產業鏈的穩定性成爲制約行業復甦的首要問題。對全球佈局的化工龍頭來說，經營韌性凸顯：巴斯夫在歐洲和北美，本地製造產品的銷售額份額約爲90%（2024年美國銷售額的80%來自本地生產產品），在亞太地區以及南美、非洲和中東地區，本地製造比例約爲80%，核心區域的全球化佈局保證了連續化生產及供應鏈穩定，因此關稅政策變動對公司的直接影響有限，但市場不確定性及下游汽車、消費等行業的需求變化帶來的間接影響不可忽視，公司表示目前仍難以評估當前關稅及反制對公司業務帶來的全面影響。

美國化工品因關稅不確定性提前採購，3月美國進口同比增長9.8%。但受到終端負擔能力限制，汽車及新屋開工量均較爲低迷，我們預計成交量將持續放緩。耐用品總訂單在經歷3月7.6%的大幅增長後，4月下降6.3%，在連續五個月下降之後，消費者信心指數在5月反彈，上升12.3ppt至98.0，但世界大型企業聯合會Conference Board指出，大約10ppt的恢復是在5月12日中美暫停關稅和股市復甦之後收到的。 德克薩斯州製造業前景調查顯示，基礎材料市場正受到關稅不確定性和整體消費者信心水平下降的影響。

全行業復甦仍需時日。由於全球主要國家經濟活動疲軟，需求增長受到限制。美國關稅造成全球貿易中斷，重大的不確定性籠罩行業自上而下的投資、生產活動，化工企業的商業貿易環境面臨較高風險。CEFIC預計2025年歐盟27國化學品產量增速將低於0.5%，低於2024年的2.5%。自2022年以來，歐盟27國化工行業仍然缺乏強勁的國內需求。2023-2024年間，歐洲已宣佈計劃關閉約1100 萬噸化工品產能，且一旦關閉，大概率不會復產，而這一關停數量遠高於歐洲近年來的歷史水平。

風險提示：下游需求不及預期，地緣風險升級，原材料價格波動，生產不可抗力。

石油：遠期供給擔憂加重，但油價下方空間有限

向前看，隨着關稅對美國成品油消費的實際影響或待顯現，OPEC+也將進入增產提速的兌現期，我們認爲石油市場或將進入現貨基本面轉向寬鬆的預期驗證階段。考慮美聯儲對降息舉措持觀望態度，美國經濟“滯脹”風險可能上升，地緣局勢也依然存在較高不確定性，我們提示短期內石油市場情緒可能偏弱。

根據中金大宗組預測，綜合考慮北美頁岩油新井鑽探成本和原油庫存路徑，年內布倫特油價在 60 美元/桶的支撐依然較強。此外，OPEC+產量計劃的後續執行和調整、以及可能反映在其中的地緣局勢變化，或仍將持續爲油價帶來較大的波動風險，可能促使預期修正和溢價重估。基準情形下，我們認爲年內布倫特油價的合理波動區間或在 65-70 美元/桶。如果伊朗等地緣供應的潛在減量兌現，我們認爲或能夠爲 OPEC+進一步釋放剩餘產能提供更多空間，對於邊際生產者的成本挑戰可能有所緩解，在此情形下，布倫特油價中樞或有望回到 70 美元/桶上方。

風險提示：全球經濟增長放緩超預期、地緣局勢變化超預期、OPEC+產量政策轉變、美國能源政策轉變。

農產品：供給負反饋顯現，週期築底漸入尾聲

進入2H25，北半球新季開啓，供給端已出現主動調整信號，但消化高庫存仍需時間，且關稅的不確定性仍在重塑供應鏈，短期預計價格維持震盪走勢。根據USDA5月供需預測，由於價格持續偏低，2025/26年度美豆播種面積同比收縮4.1%，有望帶動美豆庫存去化15.7%，但由於種植結構調整難以一次性完成，在棄種率穩定的情況下，大豆麪積的縮減意味着其他穀物種植面積的增加，穀物、油籽板塊基本面好轉的明確信號尚未出現。

從關稅角度來看，2025年5月12日，中美達成協議，中國將對原產於美國的大豆關稅從120%回調至WTO框架下的常規稅率（預計爲3%），自7月1日起實施。這將使美國大豆競爭力回升，我們預計到岸價將有所下降，可能對巴西大豆在中國市場的份額造成一定衝擊。但中國對美國大豆依賴度已大幅下降，2024年美國大豆佔中國進口份額爲21%，巴西佔比超70%，且中國與巴西已簽訂了大額採購協議，南美大豆供給的重要性仍在提升。

投資建議：雖然農產品板塊仍處週期低位，但關稅摩擦導致的貿易格局改變也爲板塊帶來結構性機會。

風險提示：關稅政策變化導致的貿易摩擦，美國生物燃料政策變化，種植季天氣擾動。

金融：業績延續穩健增長，關注潛在監管寬鬆

展望2H25，我們對美股金融板塊仍維持相對樂觀，主要基於宏觀層面經濟預期相對穩定、中觀層面金融監管寬鬆態勢、以及微觀層面主要覆蓋公司較爲積極的業績指引或管理層態度。從基本面來看，1）海外投行交易業務有望繼續保持較高的盈利水平，但伴隨降息節奏放緩和關稅政策反覆，短期可能造成投資銀行項目完成進度延後。2）資產管理方面，客戶資金仍有望持續淨流入，但高利率疊加資本市場波動環境下，客戶資金可能優先流入貨幣市場基金和債券基金，而費率相對較高的股票基金可能繼續承壓，管理費收入增速可能放緩，龍頭增速或高於行業。另外，不排除下半年市場回調壓力，可能帶來資管公司業績表現爲收入承壓，造成盈利短期擾動。3）支付清算層面，我們認爲仍然持續受益於消費者支出穩健增長和數字支付滲透率提升，清算龍頭繼續保持規模效應和網絡效應，而產業鏈上的數字錢包/收單商則仍面臨較爲激烈的市場份額競爭，以及用戶增量瓶頸，需繼續關注業務戰略轉型進展。從政策面來看，我們認爲美國金融監管仍然維持寬鬆態勢不變，部分監管措施（如SLR改革）正處於討論期。潛在的金融監管改革落地有助於釋放銀行資本金，我們建議密切關注6月美聯儲多德-弗蘭克法案壓力測試（DFAST）結果及對應銀行的超額資本（excess capital）空間。

我們認爲當前美股金融板塊仍處於盈利修復週期，疊加監管放鬆下潛在的銀行資本金釋放空間，有助於金融板塊基本面業績底部回升，以及維持較高的估值區間。子板塊排序上，我們認爲海外投行=支付清算>資產管理。

風險提示：宏觀經濟不及預期；資本市場大幅下行；客戶資金大幅流出；金融監管政策收緊；關稅政策不確定性。

注：本文來自中金公司2025年6月11日已經發布的《全球研究2025下半年展望：貿易衝擊與經濟格局重塑下的全球投資》，報告分析師：袁夢園、楊鑫、陳健恆、馮廷帥、丁瑞、沈姍姍、龐雨辰、李佩鳳、曹佳桐、夏依琳、袁佳妮、楊子捷、侯利維、李虹潔、王琳、水嘉琛、魏儒鏑、彭路璐、黃佳媛、王嘉鈺